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    2019 | 時運變遷,變與不變

    在高深莫測的市場面前,我們的自說自話、躊躇滿志,大約都是我們蒙昧與幼稚和短視的證據,記錄以便提醒自己所知不多。市場的波動促使我們不斷反思,究竟是什么讓我們長期在這個市場上掙錢,為什么那么多我們曾經追捧過的股票都是上上下下的“享受”,真正給投資人帶來收益的很少。究竟有多少只是乘勢而上,并可能夾雜虛張聲勢,可能還有點欺騙,有多少是長期真的創造價值;變幻的市場使得任何對于股票的討論都顯得很業余,只會襯托出我們的無知。2018年摧毀了很多歷史上行之有效的假設,我們有必要梳理一下帶領我們前行的變與不變。?先說一個現象,有助于理解2018年的困難和困惑。很多以前很和諧的群,今年也會因為一些事情群情激憤,懟了起來,大概都是因為大家見到了以前沒見過的事情或者大家都過得不太容易,迷茫和郁悶。于是在慣性的作用下,遇到新情況大家就像個鐵錘見到新釘子還是想錘一下。?再看一下那些重要的變化。2018年對于A股投資者是極富啟示意義的一年,諸多大股東遇到了小股東們已經感受多年的下跌的痛,由于大量杠桿的存在痛上加痛;海外投資人繼續大量涌入,產業界優勝劣汰繼續;大量的行業政策出現巨變,相關公司股價大幅下跌;很多人的感受比2008年更難過,鮮有可以躲藏的地方,雖然市場整體跌幅遠遠低于2008年,但是2015年中以后至今已經持續三年有余,累計跌幅可比08年的個股不少;迷惑在市場上彌漫,以前投資A股,大家需要知道巴菲特、索羅斯、橋水、朱肯米勒等大神,現在忽然很多報告中出現了亨廷頓、基辛格、摩根索、門羅、米爾斯海默們。遺憾的是這些人的學說比投資理論還多元,且不像投資那樣容易證偽,同樣的歷史可以有多種解釋,并且好像都有些證據和邏輯,同時也都影響了很多人。很多人據此行動,而這又進一步影響我們的投資大環境。猶如習慣晴空萬里的我們看見了霧霾,我們感受到世界注視我們的目光的變化。?A股也變了,投資者越來越機構化,投資思考越來越長期化。在股票的定價中顯現期和半顯期的估值大約也就在2-3成,更多的價值需要對更長遠進行預期。這一部分受到長期假設的影響很大,在悲觀和樂觀之間容易出現大的波動,以至于今年上半年中國經濟仍處于非常好的狀況下,股票估值出現了很大的下降。這樣,立足于短期的救急政策有效性大幅下降,進化的投資者重新定義了A股。站在間接融資向直接融資轉換,增加居民財產性收入的高度,只有投資者掙到錢,才能有更多的錢流向股票和債券,完成直接融資比例的上升,降低經濟的系統性風險。?A股以前很多的投資神話在今年終結。很多行業隨著政策的變化備受摧殘,比如光伏、風電、電動車,還有教育、醫藥,以及一些盈利質量一直受到市場質疑的也開始回歸。多數神話其實也就是當時剛好被某個浪頭打到了,以為自己的選股超越了宏觀、行業的束縛,其實大多都只是更小維度的一波浪而已。和俄羅斯套娃一樣,我們只是在小的套娃層面努力,不知道外面還有套娃;因此,結束的時候我們通常也不知道,這時候你會發現多數過往的神話也就光環不再,只有少數才是真的英雄。很多時候我們掙的錢大約都是類似發生在直升電梯里的俯臥撐、撞墻和跑步,是電梯而不是俯臥撐、撞墻和跑步把我們帶上樓,這些只是一個更大的俄羅斯套娃中的一個小套娃。過去一段時間其中一個比較大的套娃是得益于中國和中歐融入到全球產業分工,全球產業鏈的勞動力投入瞬間倍數擴大,帶來了接下來全世界長期的低通脹。債券和股市都得益于此,很多投資機構通過各種創新,制造出一些讓投資者看起來風險很低,收益不錯的產品,獲得巨大成功,其實背后的基石,或者說那個高速電梯是全球化的一個突變帶來的低通脹,國債收益率從10%+到不到3%;而如今,全球化開始遇阻了。?現在看外部環境的變化是不可逆的,回不到從前。雖然我相信很多年以后我們可能會意識到,世界正處于歷史性的從單極走向多極的過程中,耗時可能幾十年幾百年,歷史宿命論的有效性存疑(威斯特伐利亞體系之前和之后,世界的可比性已經大不相同,國聯、聯合國都是這一體系的延續,大國之間核威懾的存在大概率上減少了極端情況出現的概率,過去半個世紀的全球化帶來的供應鏈犬牙交錯的聯系也增加了相互之間的摩擦成本),因為以前沒有出現過,所以大家也不信。以前的學說不一定足以解釋現在格局的變化,但是現在變化的進程還是受到了這些學說的影響,很多沖突源自這些學說指導下的不了解、誤判。?這些變化的背后是不同的認知。認知、理念、行為和績效是一個先后的遞進關系,怎么想的決定你怎么做,基本上已經決定你能做成什么樣,我們需要關注源頭上認知的形成過程。就公司投資而言,長期來看一個好的公司通常更有遠見,對生意的本質有更好的把握,并有效執行。比如30年前深圳有好幾家地產公司上市,有人做到了3000多億的市值,銷售6000億,其他更多的是百億級別的市值,銷售也只是個零頭,期間大家都經歷了相同的商業周期。地產是一個沒有太多限制的行業,可能有些國有企業在拿地方面還有過優勢;長期結果的差異來自長期商業策略的確定和堅持,有人可能認為地產關鍵在于高效地把土地轉換成為房子賣出去,再買更多的地重復,用快周轉平滑商業周期;也有人可能認為地產的關鍵在于買到一塊好地,或者依靠土地升值獲利;不同的策略會讓管理層資源分配不同,最后的結果也就天地之別。變的東西是大家共同面對的,但是各家認為不變的東西是不一樣的,時間久了差別就出來了。?不同范式的認知有不可通約性。中國古人用金木水火土五行來解釋世界,古希臘人用土氣水火等幾種樸素的東西來解釋世界,現在的你用元素周期表來解釋世界就會有很大的差別,以前所有混沌的都歸哲學統管,后面分出來的科學已經獨立承擔了很大一部分傳統哲學的命題。這些學說都可以解釋世界,很遺憾的是,不同范式之間的人實現范式的跨越和兼容不太容易,這就是沖突的來源。很多時候沖突不一定來自于惡意,而是來自互相不理解,不可調和的不理解。世界越來越依賴交互,然而缺乏一個共同認可的學說。?社會學領域的共識很難。社會學領域范式或者說一種學說的建立不太像自然科學那么嚴謹,理論依賴事實和邏輯,遺憾的是“事實是什么”并不容易達成共識,即便過去已經成為現實,只有一種,解釋都有很多;未來有很多預測,但是只有一種可以成為現實,遺憾的是我們不知道是哪一種。我們根據歷史的梳理來總結一些可以循環使用的東西,指導未來的認知,可是大家對于歷史的梳理也很難統一。類似我們已經搞了幾十年的市場經濟,市場化是個好東西,這么一個看似常識的認知,也還需要經濟學家大聲疾呼。?對事物的敘述先于認識,敘述本身就是觀點,但是同樣一段歷史,敘述的差異之大可能超乎想象。比如對于地產行業你可以描述成為波瀾壯闊的城市化進程,解決了幾億人的住房問題,改善了人居環境,同時作為最主要的介質幫助各級政府完成了集中力量辦大事的融資;也可以限于描寫為一些地產商爾虞我詐的暴富史,還是促進貧富差距擴大主要的載體。再比如二次世界大戰通常被認為是大家聯合起來戰勝邪惡軸心的過程,也有人描述成是大國在追逐權力過程中均勢和推卸責任的后果,最后靠美國均勢需求結束了戰爭,這是米爾斯海默的學說,一種主張進攻性現實主義的學說,主張遏制與對抗,與主張接觸的自由主義相反。米爾斯海默的敘述中,永遠不知道對方的意圖是沖突產生的重要來源,實際上對于對方意圖的確認,多邊關系體制起到了至關重要的作用。個人之間交往的決策主體是個人,個人的信譽歷史的一慣性更加可靠,集體決策的歷史記錄是更容易像翻書一樣說變就變(歷史上國與國這種組織之間的競爭確實比個人之間更加叢林法則)。多邊關系就相當于面對大家廣播一樣,是一種背書,多邊體制可以改變弱者群體的談判力,雙邊關系中強弱的地位太過懸殊,容易被拉到墻角揍一頓,多邊體制應該對于大家都是一個好的制度安排,是一個廣泛的真實需求。尤其對于所有弱者來說,和最強的國家分別建立雙邊關系一定是不劃算的。?再來看一個地主和長工的例子。年輕有追求的長工想改變自己的命運,地主在打球看電視娛樂休息的時候他在看書學習,想通過自己的努力和省吃儉用的積累也過上地主的生活。你可以站在年輕人的角度敘述為這是一個有為青年的勵志故事,你也可以站在地主的角度敘述成這些書都是地主工作經驗的總結,是私人藏書的一部分,年輕人有竊書的嫌疑。同時年輕人每天讀書工作12小時以上,給地主們帶來了極大的不安,破壞了約定俗成的作息制度,有不公平競爭的嫌疑。另外年輕人為了資本積累還省吃儉用不怎么消費地主家的產品,地主們擔憂早晚會被年輕人超越,原先井井有條的秩序會遇到挑戰……矛盾由此產生,沖突在所難免。沖突開始的時候倒不一定源自惡意,更多可能來自利益的錯判,長工的崛起對于地主絕對的福利也有增進,不過相對地位確定有所下降,很多時候決策的出發點是相對值,而不是絕對值。如果按照地主要求長工必須依照地主定下的秩序、規矩發展,估計很難有翻身的可能,就相當于他失去了發展權,階層的流動就基本不再可能,長工永遠只能是長工,這在道義上都難以接受;同時長工的發展也確實部分建立在地主先前的積累之上,站在地主的角度想想他的關切也是應該。有些矛盾是不可避免的,需要承認歷史的同時,也需要認清趨勢,就像西方文明的中心當年注定會從希臘轉向歐洲大陸,因為西方人活動的中心會從地中海轉向大西洋,未來人類活動大概率是多中心的。圍棋上有不可貪勝一說,雙方都不要企圖全勝,或許就會豁然很多。妥協不是一個壞的詞,長工可以盡量消除地主的憂慮,地主也不能封殺長工進步的空間。何況現在的一些地主也是從長工過來的,當年也走過這些路,雖然這不代表現在的長工就可以照搬當年的套路。?回到A股,原先的生態已經出現自我收斂的情況。一位券商營業部老總以前在給新同事培訓的時候總是說,你不要管客戶是不是掙錢,我們收的是傭金,我們要的是交易。現在客戶都消滅了,新的客戶也很難找到了,所以現在培訓的時候都說,我們想想怎么才能給我們的客戶掙到錢,這樣我們才能生存。真是滄海桑田。有很多的角度可以總結市場,其中市場機制紊亂的破壞性是一個很好的視角,市場發出錯誤的價格信號對于所有參與者的損害在過去幾年得到了很好的驗證。?創業板從4000點到1200點,說一千道一萬,最主要還是貴,代價不菲的一次經濟學試驗——錯誤的價格信號會對經濟行為產生負面的作用;足夠長的、足夠離譜的價格信號可能會對經濟行為產生極其嚴重的負面作用。在150多倍的不可持續的高估值下,所有參與者逐步認同其合理性,然后投行在重組方案設計、一級市場管理人在募集資金的PPT上、大股東雄心勃勃的投資計劃上、IPO的募集計劃上、二級市場投資人的預期價格上都按照這個來計劃預期,忽視了即便是高速增長階段,指數長期超過30倍都是很難持續的一個基本現實,成熟市場可能超過20倍都很難;所有這些當時看起來很合理的決策都是建立在短暫的海市蜃樓上,虛幻。一旦逆轉,加上杠桿給下跌帶來的自我實現,加劇了這個過程,就會給所有參與者帶來極大傷害。大股東爆倉,二級市場股票損失超過70%的比比皆是,一級市場高價買入和二級市場倒掛;原先的秩序破壞了。?那么我們究竟需要一個什么樣的市場?形式上的市場主義并不足取,只有把信息上處于劣勢的投資者尤其是中小投資者的利益放在最上面,我們的市場才能承載更大的使命,讓各類參與者都和諧得利。?市場信號是交易出來的,那我們先來看看我們需要什么樣的交易。哈佛的邁克爾·桑德爾說他們家兩個兒子在交換棒球卡的時候,必須經過他的同意才能完成交易。因為大兒子對這些棒球球員以及卡片的價值了解的更多,他經常向弟弟提出一些不公平的交易,類似用兩張普通卡片就換一張外面需要十張才能換到的明星卡片。在這里可以清楚的看到,同意并非公平的充分條件,背后還有很多東西,形式上的同意有可能只是形式上的市場主義。市場上很多類似的辯護,其實站在“市場需要獎賞什么長期來看才是合適”的角度來看,并不一定站得住腳。在一個村子里,如果你有一個鄰居智力上遠不如你,他家狗槽是個古董值10萬,你用你的信息優勢用100元把他換過來,村里人會怎么評價你的行為?如果增加市場流動性主要是對一個發臭的沙丁魚罐頭提供流動性,其意義就有限,前幾年監管部門對于大股東的限售對于小股東的保護極為重要,否則大概率現在很多公司已經只剩下小股東了,類似于大兒子和小兒子之間的交易已經大量發生,不是現在的大小股東共度時艱,而是留下小股東守著空中樓閣。如果游資就是一些聰明錢,他持續的獲利不是來自沙丁魚罐頭的價值增加,而是主要來自比他容易沖動的韭菜們,這是一種可以允許的市場行為,但是否值得激勵是另外一個問題。各種幣的蓬勃發展最后主要是撩撥了醫生教師公務員科學家們炒幣,最后一地雞毛,有人因此發財但是區塊鏈技術好像和這些關系不大,好多不搞幣的技術公司比如阿里等的區塊鏈技術一點都不落后,泡沫在宏觀上是促進了資金人才流入某一個行業,但是反過來命題并不為真,一個行業的發展并不必須要借助瘋狂的泡沫。我們需要什么樣的交易決定規則的取向,規則并不是中立的,規則源自你要獎賞什么,鼓勵什么。規則決定行為,決定資源流向,力氣大很重要的年代我們比武招親,后來文治的時候我們科舉,再后來科技是第一生產力蓋茨才會冒出來。明確我們想獎賞激勵什么很重要,然后才是怎么激勵的技術問題,市場經濟不僅僅是個形式,背后還有很多基礎,簡單的叢林法則應該離開市場經濟還有點距離。?激勵的背后是想激勵什么?黃渤在他的《一出好戲》中重新設定一種場景,類似重置了規則的環境。一群人沖到荒島上并且不知道其他人類還存不存在,原先的秩序全部作廢。先后建立的三個系統,很像是人類的進化過程,從原始社會的暴力決定,誰拳頭大誰就是老大,再到一種集權的協作系統的出現,再到開放的協作系統;三個系統的轉換對比文明社會的秩序,可以有助于大家思考什么是公正。哲學家羅爾斯提出過一個無知之幕的概念,沒有人知道他在社會中的地位,他的優點或者缺點,他的價值和目的,沒有人能夠利用一種更好的交易地位,不確定會在荒島上還是在文明社會,那么大家會設定什么樣的規則?黃渤創造了一種類似的場景。由于拳頭硬,小王在系統一中處于優勢地位,但是在文明社會中沒啥用;張總的管理才能在文明社會很有用,但是在小王的系統中沒啥用;馬進和小興在文明社會處于社會的底層,雖然在荒島上靠自己逆襲成功,但是他們在小王的系統中也沒啥用,因為大家都打不過小王(設想一下很多時候確實是就像巴菲特說的那樣,因為出身在美國他的機會就會比非洲人多很多,因為你出生在美國中國這樣的大國,你能夠達到的成就就會大很多,而這并不是我們自己可以選擇的。因此,感恩時代、贏家對于輸家負有責任是富有邏輯的。至于我們幸運的程度大約可以這么描述,過去兩三百年是人類從蝸牛一樣前進到起飛的年代,我們還剛好在一個過去40年里變化最快的一塊土地上,我們趕上了極小的概率事件)。有時候一些人成為贏家只是規則對他有利,個人的貢獻其實沒那么大。公平交易的背后是想要激勵什么,在《一出好戲》里三個系統激勵的東西是不同的,不同的獎賞激勵出不一樣的結果。想好我們想要獎賞什么很重要。?市場想要激勵什么?所有流通股股東都過得不太容易,已經很長時間。過去四年這種不容易蔓延到機構投資者,今年資本市場遭遇的挫折,是一個清醒劑,對于我們思考投資的本質,資本市場的一些基礎問題是一個很好的起點;如果一個市場所有二級市場的參與者都很難掙錢,同時二級市場的參與者又有極其廣泛的代表性,有工人有農民有科學工作者有文藝工作者也有公務人員,有學歷高的也有學歷低的有有錢人也有不是很富裕的,應該不是二級市場的投資者智力上低人一等,或者他們有一種缺陷——比如容易沖動就喜歡給別人送錢,應該是有些機制設計對二級市場的人相對不利,才會造成長期他們很難掙錢的結果;類似是一個事先就已經選擇好贏家輸家的游戲。激勵資本市場更好服務于實體經濟沒有問題(因為實體經濟的收益是資本市場的收益之母),不過現在對于資本市場對于實體經濟支持的理解似乎過于狹窄,限于狹義的給實體經濟融資。其實在中國經濟向消費轉型、產業升級的大背景下,資本市場對實體經濟的支持至少應該包括給上市公司融資和給投資者持續掙錢,甚至于后者是更加根本的,因為只有讓投資者長期掙錢,投資者才能實現儲蓄搬家,把儲蓄變成直接投資,完成宏觀上直接融資比例的上升,促進消費,同時促進了上市公司的優勝劣汰,資源向優勢企業集中、促進產業升級。因此,從投資者利益的角度思考資本市場的定位可能是更基礎的出發點。?市場經濟依賴價格信號實現要素的流動,價格信號的發出是交易的結果。有效的信號發出依賴交易機制良好的設定,完美的價格信號很難,趨于合理的價格信號是通過不斷試錯(各種投資投機)試出來的,一個能夠促進所有交易者理性行為的市場機制對于減少低效信號,減少試錯成本是有幫助的。我們應該為理性投資成為主流創造更多的便利,主要是交易各方在信息上的平等,投資者爭取自己利益的便利化等。投資者基于價值判斷行動,價值是一個面向未來的概念,現在的只是價格,是你的成本,價值取決于對未來經濟利益的預期,價值投資歸根只有一種,就是你認為某資產的未來的經濟利益超過現在的價格,未來的經濟利益從整體和本質來說就是基礎資產隱含的創造現金流的能力(不包括博弈帶來的價格波動的可能收益,因為整體而言長期來看這就是零和博弈,你的價值判斷不應該建立在你在博弈上比別人聰明的假設上,投機是個人的權利,并可能起到市場潤滑劑的作用,但似乎不值得規則去鼓勵)。價值投資其實只有一種,有些人可能偏向于現有業務和半顯期的比較可見部分,偏向狹義的價值投資,有些人可能強調未來預期的部分,就是成長型投資。市場應該為價值判斷依賴的信息獲得提供更便捷和公平的安排,并為他們據此行動提供便利。?獨樂樂不如眾樂樂。A股一些聰明的投資者很容易獲得阿爾法,但是作為市場整體這其實是一種困境,一個更好的市場應該是有好的貝塔,這樣才能惠及大眾,促進和諧。德魯克在上世紀70年代預言性的《養老金革命》中認為會出現工人階級掌握生產資料所有權,這樣工人階級不但擁有勞動所得同時還有資本所得,勞資矛盾將得到巨大的緩解。有統計表明,經合組織成員的養老金已經超過GDP,半數以上投資于股票,已經是股票最主要的持有人,從資本的角度也就成為了社會的主人。梅西百貨從1916年開始到1950年員工通過養老金就已經持有了梅西百貨1/3以上的普通股,在1994年德魯克寫《旁觀者》的時候,退休金已經掌握了美國的經濟命脈,擁有大型和中型企業1/3以上的股份。所以從更加廣義的角度上看,資本市場支持實體經濟的意義遠遠超越了為實體經濟融點資,他應該擔負起一個經濟體更加長遠和諧發展的重任,一方面促進創新,另一方面老有所依,緩解社會壓力。我們的社保基金過去獲得了巨大的超額收益,這個成功有一部分是建立在A股的不夠成功或者低效上。隨著規模進一步擴大,它的回報將會向A股基礎資產所能提供的收益率靠攏,最終A股的基礎回報將決定社保等機構投資者的基本收益,機構投資者長期超越市場本身很難,資本市場脫離實體經濟長期來看是不可能的。以前機構投資者的一些超額收益來自對手的損失,這是不可持續的,對所有投資者而言,實體經濟提供的基礎收益率就像是地心引力,投資者的收益率會向它靠攏。這個角度看,股票市場終將和所有人的命運聯系在一起,股票市場定位在消費者即投資者利益的立場是更加合理的,買的沒有賣的精,尤其是中小投資者,股票市場的出發點甚至是唯一出發點應該是保護投資者權益,其他功能都是這個出發點自然派生的副產品。我國的社會保險儲備有點不夠,主要是歷史欠賬不少,當年的工人農民沒有繳費,他們的這一部分勞動成果已經轉換成為國有資產,因此加快國有資產劃轉到社保勢在必行(也是國有資產管理從管企業轉向管資本的很好的實現方式),社保規模擴大以后我們對于一個能夠為投資者創造持續回報的資本市場的需求就會越來越急迫。如果所有流通股東作為一個整體長期很難賺錢,這個市場應該不是一個足夠好的市場,長期來看無法完成資源優化配置、社會共同和諧發展的重任。基礎資產收益率和一般小儲戶的收益差就是金融機構的收益唯一來源,金融機構承受了波動,具備跨期投資的能力,獲取了這一部分收益。養老金的意義在于,把這一部分收益中的絕大多數還給小儲戶,讓他們有機會在可承受的波動范圍內享受社會進步的成果。而上面這些設想的實現需要一個更好的市場。表:A股主要指數的歷史全收益指數起點2018.12.7低點高點年數收益率PE上證50100033547125050158.4%9.2滬深300100039691000618612.511.7%10.6中證50020004904156012458118.5%18.90中證100010005040674156651412.3%21.60注:①數據來源:上海證券交易所、中證指數有限公司。 ???????②數據選用全收益指數,與指數差異為將樣本股分紅計入指數收益。?長期來看,主要股指的全收益指數回報基本上對得起我們蓬勃發展的經濟,但是市場的波動實在太大了,風險調整以后收益率很一般,很多指數的高點其實是在2007年。再考慮市場是逐步擴大的,后面進來的投資者更多,考慮資本加權的回報會比時間加權的低很多很多,投資者的高換手損耗也是極其巨大的,也降低了實際的回報。需要指出的是以上指數的收益率并不必定對未來有很多的指示意義,比如中證500和中證1000過去得益于大規模資產重組的環境設定,現在已經變了,它們的基本ROE并不具備更高估值的基礎,還有大量的商譽掛在賬上。?提高投資者體驗可以從提升基礎資產收益率和降低波動率著手,基礎資產收益率提升的根本在于上市公司的質量和發行方式的轉變(前者決定長期收益率的可能,后者決定這些收益在不同主體之間的分配),上市公司的質量除了做好事先保薦,更多依賴事后有效的威懾;降低波動率在于平衡買賣雙方的力量,比如信息披露的完善,引入長期資金,買方的機構化,允許、鼓勵信息弱勢的買方挑戰作為賣方的上市公司;另外更大的層面上,一些基礎的制度安排應該能夠起到引導長期預期的作用,16年年初的極度悲觀到17年年底的樂觀再到現在的極度悲觀,有經濟周期的原因,也與很多事情無法形成長期預期有關。如果基礎資產收益率很低,一個基金選對了交易品種,它的業績表現好的同時是它的交易對手虧了錢,總體上是一個零和游戲,那么理性的投資人就不該給投資管理行業整體付費(你的投顧很厲害值得付費是個案)。因此推動基礎資產收益率的提升是一個事關投資管理行業長期價值的共同關切。?投資機構的價值體現在研究信息優勢和跨期投資的能力。巴菲特的組合很少變動,每季度公布一次,長期來看,他的組合絕大多數時間都戰勝了市場,為什么不直接復制?因為市場有波動,波動的時候你不一定有巴菲特對具體品種的理解,同時你的錢可能不夠長,所以你很難長期持有下來。即便你沒有用杠桿,使用閑錢投資,但是對具體品種理解的信息優勢你還是不一定具備,抄來的作業比自己做的還是會有些差異,這是巴菲特的價值所在。那么,如果投資人的儲蓄都通過國債或者某國財富的份額的方式來投資,是不是可以避免這個問題?也做不到,一是固定收益承受的風險低于股權,也在于后者的資源分配方式是被動投資,被動投資是沒有價值發現功能的。被動投資依附于主動投資的價值發現,都是被動投資的市場是不存在的,指數基金等都類似是一種有效的跟隨策略,天然隱含助漲助跌的基因,主動投資者很難解釋類似FB等公司的指數分類從信息技術調整為信息服務對價值有什么影響,但這就會影響被動策略投資。主動投資是不滅的,但是主動投資者應該努力促進基礎資產收益率的提升,虛擬資本收益終究來自基礎資產的實際回報,比如美國股票市場長期來看就是一個回報大約10%的波動大一些的債券,2005年至今滬深300年收益率9.5%左右(不含分紅),同期滬深300的ROE是10+% ,長期來看股市就是一個收益率是10%多一點的債,和上市公司創造的價值基本一致。長期來看上市公司回報股東包括分紅和回購,前者在監管部門的推動下改善明顯,但是后者還在普及階段,在經濟增速平淡、信心不夠、股價低估的時候,回購可以成為回報股東的重要方式。?如何減少波動,意識到流通股東的信息劣勢,除了做好信息披露以外,形成尊重股東的文化也很重要。這在我們這里其實還有待改進,先不說一些治理結構有缺陷的公司無視流通股東利益,估計把股票看做是一個利息為零的永續債,即便是有些大公司心里也認為業績是管理層創造的,分紅之類的事情猶如施舍;一些公司在遇到困難的時候,發布的公告中也鮮有提到股東的。?在波動中媒介起了什么作用也是一個很有意思的話題。現在的媒體有能力把兩個碰巧一起發生的事情聯系到一起,推測之下陰謀論大行其道,徒增波動;以前是編輯選擇我們讀什么,多少還有點嚴謹,現在有些自媒體借助一點真的信息,大肆發揮,有時到了隨意的蹩腳小說的程度,而我們就是生活在這些信息的轟炸下。并且很多信息源并沒有有約束力的像淘寶和大眾點評一樣點贊或者差評記錄,他們可以一直說,搏新的眼球,同時新信息源又層出不窮,加上無敵的智能分發,促進信息公平的同時也增加了波動。現在的小朋友遇到不懂的單詞和問題,不像當年的我們是查字典或問家長老師,他們主要靠搜索解決,很顯然現在的搜索和媒介已經獲得重新定義的權利,而這通常掌握在某些機構手中,這些機構的認知和偏見就有可能影響大眾,如果有意識就可能變成是操縱。因此,對這些“超人”來說,良善不僅是責任,更是一種必要的能力。?投資的習慣對于波動也有一些影響,對絕對價值信奉的缺乏會導致逆向投資力量的不足,而這是平抑市場波動的一股力量。對實踐理性的親近,和對絕對理性偏好的不同,會對投資有潛移默化的影響,相對價格更容易在A股流行,容易產生左腳踩著右腳不斷上升的泡沫。因果性和相關性是兩種不同的投資,最近幾年相關性投資大行其道,所謂有其理不見其事,是見識不夠,有其事不見其理,是智慧不夠,因果性確實受限于我們的見識和智慧,我們只能看見我們看見的,我們無法看見我們看不見的;所以用相關性來替代,在投資上前者體現為公司好股票好,很自洽,關注盡是財務報表、公司治理、行業結構等;后者就是各種抽象的相關性,客觀上提升了我們以前看不到的一些領域的認識,或者認識方向。但是缺陷也是很明顯的,比如過去很多年南邊某證券公司開策略會的時候市場大概率都跌,并且跌得不少,這個樣本量已經超過逢8必有大事的10年的周期論,但是你真會相信該證券公司策略會和股市下跌的關系么,不排除10年周期論有其他我們現在不知道的關系,但是就憑這個似乎遠遠不夠。還有很多相關性的歸納,有多少是巧合?即便有些是看起來確實很神奇,比如小朋友玩算24的數學游戲,那么多的數字組合最后都可以拼出24,24很神奇或者是拼出24的那些數很神奇么,好像都不是,但是這一套對照到股市上,會有很多粉絲,會覺得可能股市就是這么神奇,奉為圭臬。?周期顯然存在,但避不開歸納法的局限。因為人的行為背景有日月星辰的循環,也有人為設定的各種周期,比如每周要休息兩天,還有人不變的一些性情,或者準確的說可能是進化得比較慢的性情,懶惰貪婪恐懼等。但是也有很多其實變化也很快,比如父輩20歲出頭就已經生兒育女了,現在的年輕人30歲結婚很正常,這些都會使得很多周期發生變異;那些年金庸大俠塑造的英雄就是我們的漫威,現在的小朋友不知道還認識喬峰大俠不;逐步融入全球經濟的這些變化也會改變原來的周期。企業的庫存在信息化以后,供應鏈效率提升,庫存可能會有永久性的下降,技術進步的速度加快以后,使得產能的退出速度也會加快,以前折舊20年很正常,現在很多產業折舊10年可能都會被懷疑在做利潤調控,這樣庫存、產能周期也會變異。歷史是在重復,但是韻律會變,延長一點縮短一點都很正常。短時間內我們可以從歷史里學到點什么,比如不會很快有下一次的房貸危機,但是長時間來看我們啥也學不到,我們還是會有下一次別的危機。邏輯推演的周期可能比簡單周而復始的假說更加有說服力。?展望未來,先得理清我們來時的路。過去很多年經濟上簡單說是用更大的負債來延續前序負債的不可維系:從4萬億開始,拯救全世界,副作用是至今還有點后遺癥的產能過剩;2012年以后的低迷,地方政府上場,融資平臺基建投資,隱形債務的開始,后來通過PPP又加過一程;2016-2017年居民買房和各種消費貸接力還有大股東質押。到2018年比較清醒,總杠桿要控制很少動搖,所以很難受,這好像也沒啥不對的。?凱恩斯之后有了宏觀經濟學,解決了意愿和能力無法施展的時候,通過上項目等方式重塑長期意愿和信心,并保持民眾長期能力的不斷層、不荒廢。一個主體的未來很大程度取決于其創新能力,創新能力需要對未來做投資,敢于對未來投資的國家總是發展得更好,有效的投資背后是不是有儲蓄的支持有時都不是最重要的。加杠桿都是儲蓄轉化成投資的某種形式,如果儲蓄主體的意愿或者能力不足,需要VC、PE、銀行、金融機構、企業、政府的活動,以完成向投資的轉換。但是各種不同機制設計下,轉換的效率是有很大區別的(如果你的投資回報總是很好,高杠桿本身并沒有問題,問題在于高杠桿的資金流向是不是高效的部門,過去一段時間的部分現實是流向不太理想,同時僵尸企業很難去杠桿),過去幾年的經歷告訴我們,那些企圖以錯誤的價格信號來促進投資轉換的做法最后大概率是一地雞毛。?回顧過去幾十年的輝煌,離不開開放的起點,避不開我們內部波瀾壯闊的工業化、城市化和信息化,我們的勤奮勇敢始終沒變,但是全球化給了我們市場,給了我們先進的理念、知識的學習機會,讓我們融入了世界的分工體系,讓我們走上舞臺;現在全球化遇到挑戰,外部環境不會總是晴天了(全球化促進了國別之間的平衡發展,也加劇了各國內部發展的不平衡,這樣國內的民粹需求遲早一定會反映到國際上),但是我們已經成為一個大經濟體,關鍵在我們自己怎么做。往好了說可能是一次我們參與維護以規則為基礎的多邊貿易體系,加強平等協商合作,共建創新包容的開放型世界經濟的機會。?今年是改革開放40 周年,改革和開放是連在一起的,從資本市場的一個小事可以看出,困擾A股很長的大面積長時間停牌,在A股納入MSCI指數和羅素指數前后,國際慣例形成的約束,對于加快國內解決這一個牛皮癬起到了很好的作用。?對于未來我們謹慎樂觀。主要假設來自以下幾點,一是對外部環境的假設。如前所述,多邊體制是對幾乎所有人都是最優的一種安排,現有的矛盾可以通過多邊機制重新設定和與時俱進的改革來緩解;現在的全球化供應鏈下,誰離開誰都是隱含極大的成本,不像是當年的美日貿易沖突,美國阻擋豐田車去美國可以增加美國福特車的銷售,現在征收中國關稅,中國直接出口美國的產成品比例遠低于資本品和半成品,大概率是會讓“福特車”賣得更貴;另外中國是僅次于美國的零售市場和進口大國,中國對于其他國家不可能沒有吸引力,任何一個理性的國家從自身利益的角度和均勢的角度都沒有必要選邊站。二是低利率對于國內經濟的幫助總會體現出來(今年以來的實踐表明,雖然有壓力但是我們的財政政策還是能夠做到以國內經濟需求為主)。以前有地產基建這兩個大動脈的傳動,速度會快一點,這一次比較節制,很理性地沒有放開地產,那就速度慢一點,最近開了那么多針對民營企業融資的會議,出臺那么多措施,滯后一點還是會起作用。三是政策的協調性。在決策者意識到以后也有明顯改進,決策者對于群眾的期待和需要的響應速度明顯在加快,現實中開會和決議或者一次談話很多時候很重要,在既要又要還要的語境下,什么時候強調什么,按時索取,形式就是內容,有時候形式比內容還重要,這可能就是我們螺旋式上升的表現形式(這種前進的模式的一個副產品是可能會增加市場的波動,不利于長期預期的穩定,自我穩定的力量不夠,需要外部的力量糾正),市場可能低估了決策者對時代潮流、人民群眾期待及需要的洞察體悟的能力和意愿,低估了以經濟建設為中心的長期堅持。四是現在的很多調整有誤傷,但也有很多是正常的優勝劣汰,不是現在不正常而是以前不正常,比如不同等級信用利差的擴大很多是信用利差的正常化,只有正常化以后資源流向才能更加有效。最后一點很重要的就是低估值,日經指數從40000多點跌到20000點左右,28年,投資者失去很多,但是很多時候我們沒有注意40000點的日經指數對應的估值是市盈率70倍左右,如果當時是在6000點,也就是10倍左右買入,28年下來有大約5.16%的回報,不算分紅,在日本這應該算一個還不錯的回報,現在上證50和滬深300就在10倍左右。很多對于低估值的質疑,是無視了長期來看低估值大概率地保證了從一個暫時的不利轉變成永久性資本損失的風險是可控的。就機會的方向而言,高速增長開始轉向高質量增長背景下,以前高速增長更多的是面上的受惠,而高質量增長很多是個體差異的機會,很多有量驅動的增長機會也多受到政策的影響,從過去一段時間經濟結構、產業結構和投資者結構的變遷趨勢來看,市場呈現出來的優質優價應該是個趨勢,其他風格特征在弱化;市場更加國際化、市場化以后對于盈利的持續性、盈利質量的要求會越來越高,海外優秀標的的對標效應、聯通效應越來越強;中國制造中在全球范圍內的優勢企業會繼續獲得認同,中國消費市場升級和分層也會持續產生大量機會,中國高質量的發展對于科技部門會有很大的拉動(但是全球對標的壓力也在加大,海外科技股過去十年的上漲八成以上可以歸因于業績的上漲,不到兩成是估值的波動),還有金融服務升級是服務行業升級的一個重要方向。整體估值下降,但是類似“三好學生”一類公司的估值處于歷史平均偏低的位置上,并沒有處于歷史極值的位置上,意味著這一部分公司的收益仍將主要來自業績的增長,均值回復力量帶來的收益貢獻有限。?現在暫時改變不了的是短期經濟周期的下行。但只要是周期性的下行,總會回來,沒什么可怕的,只是輸點時間。如果我們把外部環境的變化納入到我們新一輪改革開放的部署中去,推動更高水平的改革開放,易綱行長說的競爭中性如果能夠變成現實,我們的美好未來清晰可見。?如果把投資唯一真實的風險定義為投資者所體驗到的長期或永久的資本損失,那么對其最好的防御手段是理解你所投資的資產的價值以及驅動它的基本面。現在驅動今年市場下跌的很多事情都在變化。?如果你的投資可以建立在正和博弈的基礎上,那么你把自己的投資建立在零和博弈的基礎上,在開始就已經處于一個不利的位置上。天天去琢磨那些變化的現象是沒有用的,不如去立足那些不變的、確定的事情。我們相信長期來看,增加預測的可靠性更多應該建立在不變的基礎上,比如大家對于更美好生活的向往是不變的,支撐中國經濟的基本變量也沒有根本性的變化;全世界消費者對于高性價比的追求是不變的;跨國公司對于更高利潤的追求是不變的;中國作為全世界最多人數、最有潛力的單一中產階級市場對于任何商業機構的吸引是毋庸置疑的;國家相對于個人是一種更在意相對地位的組織,并且比個體更難做到恩惠的跨期支付,多邊的機制是有意義的安排,沒有人可以全勝而出;每天擔憂中美關系不如看看我們自己有什么,能夠改變什么,能夠給世界帶去什么;現在中國占全球的經濟份額是15%,但是全球投資者投資中國占他們組合只有小幾個點,并且中國資本市場和美國的相關性遠低于其他經濟體和市場,這對全球投資者還提供了一個重要的配置價值,是一個免費的午餐;就國內資產配置需求而言,隨著房住不炒成為現實,財富配置終將開始流向非地產,股票市場有望長期受益。?投資中的錯誤是人生中的一部分,把個股的投資當作一個有限的游戲,輸贏讓人開心或沮喪;把投資當作一個持續一生的無限的游戲,開心或者沮喪就會淡泊很多,這只是一個持續升級的過程,一個不斷學習的過程。沒有人知道明天的K線圖,這就是市場經濟公平的部分的來源,沒有任何“特權”使得你可以成為永遠的贏家,迫使大家不斷進化,每個參與者必須持續努力才能分得一杯羹,這就是市場不斷發展的不竭的動力,猶如自然界的生生不息一樣具有美感。其實如果你知道了明天的K線圖,那生活其實也很無趣,就跟《你一生的故事》的主人公知道了自己的未來,不是很理想,但又無力改變,該是多么的痛苦;不過就算很理想,事先知道了,也是很無聊的。?雖然我們不知道明天的K線圖,但是長期來看K線圖的趨勢隱含一些不變的東西,押注那些不變的事情贏面更大。?悲觀使人深刻,世界最后還是屬于樂觀者。現在逐步偏向選擇樂觀,量力而行主動承擔風險是會有回報的。?胡建平2018年12月25日
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    2018 | 時運變遷

    歷史遠未終結,因緣際會,適逢趕上這邊好時光。?從年初的老虎吃人,有人打出老虎永垂不朽;到瘋掉的比特幣,你說比特幣就是泡沫,可能會被認為無知或者不支持科技;還有冬天里好的驚人的北京空氣......現在的一年抵上過去無數年,好的、壞的、喜歡的、不喜歡的,濃縮地呈現著,我們不知不覺中已經進入了主要矛盾不再是生產不足的年代。不平衡不充分是世界性的,夸張的動輒槍聲陣陣,輕的也到處是對立割裂,現在的世界好好說話、有效的溝通協調已經成了奢侈品。以前我們在村里,“報紙上說的”就是爭論的終點了;后來我們知道報紙上說的也不一定對,再后來有了網絡,信息多了,每個人都成了專家;但是我們是不是就能得出更多的正確,似乎并不是等號的關系。早上起來,打開電腦,有一個泰國的廣告視頻《這個泰國廣告發人深省:那些鍵盤俠不會在乎的真相》,挺有意思,題記是“不能僅僅用你所看到的畫面作為評判依據,開動你的腦子,用智慧看見沒有看見的事”,片中有個打抱不平的買菜者把老板娘砸秤的手機視頻上傳到網上,但是實際上是那個攤販的秤有問題,老板娘在主持公道,那邊網上討伐老板娘的已經罵聲一片,看官在接觸到更多信息的時候是不是就能做出更加有效地了解真相?這還真是個問題。以前媒體編輯決定我們讀到什么,編輯相當于是村長,上傳下達,把他認為對的讓我們知道,理想的村長應該有一定的知識儲備,和一定的擔當,但村長是不是稱職是個問題。現在誰都是編輯,信息公平的同時,混亂也是孿生的。呂氏春秋記載,孔子窮困于陳蔡之間的地方,飯菜皆無,七日未吃過米了。孔子白天睡在那里,顏回討米,討到后做飯,差不多熟了,孔子望見顏回從鍋里弄飯吃。一會兒飯熟了,顏回去叫孔子過去吃飯,孔子假裝剛剛什么都沒看見,起身諷刺顏回道:“剛剛夢見先人,我自己吃干凈的飯,卻用剩飯給他們吃。”顏回對曰:“不是那個樣子的,有煤灰掉到鍋里,丟掉了可惜,就弄(帶煤灰的米)出來吃了。”孔子知道自己誤會顏回了,嘆息道:“人相信的都是眼睛看到的,但是眼睛看到的卻不可信;人依賴的是自己的心,但是心也是不可以依賴的。弟子記住,知人非常難。”“所信者目也,而目猶不可信;所恃者心也,而心猶不足恃。弟子記之,知人固不易矣”的典故提示我們所見即所得的局限。有效溝通,圣人尚且如此,何況你我。現在一個普遍的情況是,生產力的發展速度快過各種生產關系的調整速度,生產關系很多時候就是一種溝通協調系統,是一個慢變量。未來可能會遇到一個挑戰,類似于人類的生產力水平已經可以解決“曲率驅動”的宇宙飛船的制造,但是人類的溝通協調水平依然無法有效解決公平問題,最后是由公眾意愿下的程心們而不是維德們把人類帶入窘境。相對生產力的快速發展,溝通協調系統的創新可能是一個更加宏大而困難的議題,希望能夠在自由的混亂和三體中的面壁者之間有一個很好的折中。現代生產力的發展是以分工為前提的,分工、協作和交易是現代文明的基礎,好處不必多說,不過社會分工的基礎,有點類似背靠背,如果社會一旦開始不再相互信任,那就完了。分工以后每個人掌握的知識都是局部的,都依賴于對方的知識,分工進一步的推進,專有知識會越來越掌握在少部分人手中,局外人不要說認知,評估的能力都沒有了,那么互相的溝通就會成為問題,但是有些時候還是必須要溝通并決定,類似要不要造曲率驅動的飛船,即便溝通的問題可能還是普通大是大非的問題,但是論據已經是非常專業了,當年希臘的公民大會,大家都要參與,那時的證據相對大家還算通俗易懂,按照常識判斷更多,即便如此,他們還是把蘇格拉底干掉了。溝通協調還有一種常見的解決方式是用類比、故事等來替代,這會導致一些會講故事的人、能夠溝通的人的價值體現出來,但是任何故事和比喻都是有偏差的,大多數聲音大的發言者都是某一方面的專家,但并不是另外一方面的專家,不過由于光環效應,他們也會大聲發言,并獲得粉絲的認同,比如很多大V可能會以為自己也懂存儲知識,但實際上在很多議題上可能他和我們一樣其實不懂。作為投資者,我們會嘗試用一個投資者的知識體系來解釋類比我們世界的很多事情。很顯然,用自己相對熟悉的知識去理解自己知之甚少的東西,做好出錯的準備是必須的,但是我們很多時候并不是這么準備的;譬喻是認知很有用的一種方便,但任何類比譬喻方便都是蹩腳的。從投資者的角度,企業價值評估、宗教和游戲看似毫無相關的三個事情,其實有很多相通的地方;在企業價值評估中,可以分為現有業務價值和未來業務價值,前者相對容易評估,后者變量較多假設較多,并因人而異,差異很大,在市場交易的過程中其實很多時候就是各個交易者基于自己的假設在交易未來業務價值的不確定性;多數宗教引入來世的概念是一個非常厲害的創造,按照貼現的觀點,來世價值足夠大,貼現回來還是一個很大的值,所以對現世的行為有足夠的約束力,主要宗教都產生在人類相對困頓的時候,由于設計出存在巨大的未來,可以大幅緩解現實的苦難,并且可以感召、約束人們為未來潛在的美好來世做出不懈的功德。馬丁路德的新教直接把現世的創造財富和榮耀上帝掛鉤就更加厲害了,相當于現有業務好,來世也會很好,這些都有非常積極的意義;并且宗教都引入了地獄的概念,相當于資本主義有破產制度類似的懲戒機制。基督教內部無意中蔭護了古希臘思辨科學的傳統,在文藝復興時期重現光明,為西方世界的發展也是無心插柳的一個成果,和企業價值評估中的意外驚喜也很類似。盡管佛教基本上是一種非神論的宗教,和現代的思想更加契合,每個人可以通過自己的修行達到彼岸,他沒有太多征服者的想法,更多是向內的修為;但從現代傳播學的角度,這種設定并不利于推廣,在企業界,更加有效的推廣方式是類傳銷,如果一種產品很好,但是消費者之間難以形成利益、話題紐帶,反而對推廣是不利的,酒好也怕巷子深是大量存在的,類比公司運營,佛教的小眾也預定的。現在再拿游戲娛樂和宗教類比,沉潛式的體驗、消耗時間、自我釋放、虛擬世界給人以穩定的力量,這些都是很相像的,有很大的替代性。任何類比都是蹩腳的,但這就是大家重要的認知模式,甚至可能是主要的模式,謬誤就在所難免了,分工體系下公眾話題的討論的困難更在于此。股票市場就是通過不斷交易來實現的,不斷證偽證實,不斷根據新信息修正概率來實現接近真實,這就是市場用自己的謙虛來實現了對現實的認知,這可能就是市場最偉大最神奇的地方吧。分工的另外一個缺陷是,分工可以增進總福利,但是他不負責解決分配。基于比較優勢分工的國際貿易理論可以推導出總福利的增加,但是解決不了分配的問題,鐵銹地區的產業工人和華爾街的人對自由貿易的看法不同甚至相反都是必然的,如果他們之間沒有共享機制,那么社會就是分裂的。因此扶貧制度對于分工體系是一個重要的補丁,是溝通協調系統中重要的一環。最近有很多企業家開始高調扶貧,不管高調低調,面包師就是為了自己的利益給大眾提供好的面包的,只要他們認為過于不平衡的社會會沖擊他們創富的社會條件,他們愿意為此付出努力,即便努力的動機還是自利,那也是一種比較高尚的自利。純粹的高尚是很珍貴罕見的,大多背后都裹挾著利益的訴求。我們的省際扶貧,還有5年3000萬套的棚改(受惠人口可能近億),都是命運共同體一個重要粘接劑,不知道紐約人加州人有沒有救助鐵銹地區人民的機制,倫敦人有沒有救助曼徹斯特人的機制。現在的生產組織模式的另外一個弊端是容易開啟喂養模式,以前我們看報紙,看電視,編輯導演負責把一下關,負責我們看什么,對比我們可以自己尋找信息,我們的自由意志似乎起作用了。以前街坊鄰里家長里短,到后來的城市化下公寓樓里的少往來,再到互聯網世界里按照某一共同愛好聚集在一起的“部落”,我們越來越按照不同的標簽劃分在不同的“群”。很快我們的自由意志在信息的海洋中就疲倦了,機器也似乎知道了我們喜歡看啥,然后就自動給我們推送,我們每天生活在自己的世界里,看起來信息很多,但實際上我們主動把自己或者被動地困在信息孤島上,不斷同義反復,不管你喜歡看美女帥哥,股票小道消息、還是國家大事、還是心靈雞湯、或者祖傳秘方,或者揭露黑幕還是腦袋急轉彎,都是你最喜歡的,但是你就很容易在你熟悉的地方呆著,在一個地方待久了,你以為這就是世界的中心。其實你是被喂養了,是一種娛樂至死,自由意志在自由中自愿放棄了。有點被動的自我中心化也增加了溝通協調的成本。如果在未來的智能時代,1%的人工作就可以讓全人類過上幸福生活,主要矛盾完全不再是生產的不足,那么在這轉換過程中,為提高效率而設計的社會分工體系的相對優越性可能就會急劇下降,中間溝通協調的摩擦成本可能超乎想象,為效率而生的制度一直會受到不平衡的掣肘,體現為不同群體之間的對立分裂,現實似乎正在上演。現在產生信息的速度太快,以至于你都很難想起今年從頭到尾都發生了什么,同時也因為信息產生太快,每年都有很多重要事件發生,看起來每一年都很不平凡。2017年也是這樣,作為一個投資者,對以下變化感觸頗深:16年以來股票市場波動顯著下降,大約只有600多家公司上漲,大多數公司下跌,在整體市場非常平穩下面,波濤洶涌,中證100上漲三成,中證1000下跌17%左右;中國經濟繼續保持良好的勢頭,對全球經濟的增長貢獻在三分之一左右,全球重新關注中國模式;全球經濟也出現集體性的復蘇,日經指數創出92年以來的新高,美國主要指數上漲都在2成以上,已經高出07年高點70%左右;德國指數大約也已經超越07年頂峰60%以上,法國大約只剩下07年頂峰位置的90%左右,英國比07年頂峰上漲了15%左右,西班牙只剩下當時的6成,希臘只剩下當時的15%左右。經濟和資本市場上發生的諸多事情,沖擊了很多傳統的經濟觀、市場觀,很多東西正在重寫。08年以來的全球經濟已經停滯的觀點顯然已經有點對不上;10年的角度,經濟體之間的贏家輸家似乎也已經很清楚;從中美市場內部看強者恒強,剩者為王的跡象極其強烈,少數大公司的大幅上漲貢獻了指數上漲的大部分。和以前的復蘇不太一樣的是,并不是所有人都感受到了經濟的好轉,不平衡是在擴大。10年的時間在經濟發展史上顯然不算長,但是經濟體之間巨大的差異也是不可忽視的,站在更長的視野下看,美國是過去200年發展最好的一個經濟體,中國是過去30多年發展最快的經濟體,但是兩個經濟體的很多制度其實相差很大。同時也有很多國家是采取了更加類似美國的經濟制度,但是效果差異不小,是什么決定了經濟的長期增長?以前很長一段時間大家傾向于認同只有一種模式可以走通,但是現在在現實面前很多人也在探索是否真的只有一條路。對于中國路線的質疑從來都不缺,但是似乎現在為止都是錯的,但是大家常會說只是延后了,變成了一個不可證偽的假說。好比登山,你可以從南坡登頂,別人可以從北坡登頂,南坡的人說北坡的人傻或者反過來可能都不一定對,有人耐力好可以從緩坡慢慢上去,有人爆發力好可以設計另外一條道路,最后能不能登頂,除了基本素質,更多的可能是意愿。需要承認不同國家的人對于發展經濟愿意付出的努力的意愿是有很大差異的;感覺中國和美國的制度設計有一點是類似的,認同社會要努力保證大家有追求幸福的權利,歐洲已經達到更高層次,認同社會要保證大家有享有幸福的權利;而很多地方對于追求世俗的成功的努力并不怎么上心。微觀上同樣是很好學校畢業的同學,素質都差不多,多年以后的差別大概主要可以歸因于自我驅動的意愿不同。對于中國經濟的前景,質疑是很容易的,因為我們用了半個多世紀把西方世界三百多年從蒸汽機到智能時代的路跑了七七八八,我們是跑,他們是走過來,用走的姿勢來看我們的跑,我們的跑姿確實是可能不太優美。其實我們的路大致上還是可以用一般的原理解釋。首先是全球化的紅利,直接讓我們作為后發者掉到了知識的海洋里,掉到巨大的市場中,其次是我們自己有資本又很努力。全球化的紅利對很多國家都是一樣的有利條件,但是利用得更好,這就是我們自己的造化了。用一個種地的樸素的比喻可以大致說清楚中國的奇跡,一塊地的產出通常和人力投入、資本投入和科技投入有關系,兩個人種通常產出就應該比一個人種產出要高一點,有資本的投入比如用拖拉機就比用鋤頭產出會高一點,有科研投入比如用了轉基因種子,產出也會高一點,再加上基本上產出再多國際市場都消納了,其實中國的奇跡大概也是如此,中國先是有人,巨大的人口紅利不用多說了,差異在于對于未來人口紅利的判斷,很多人說人口紅利結束了,這個表達并不準確的,其實是人口紅利的峰值過去了,接下來會非常緩慢的降低。根據彭文生的研究,現在25-64歲之間的生產人口比消費人口是1.36,到2030年還有1.2,還是人口紅利的狀態,只是紅利在慢慢降低。但在這個過程中,人口的素質提高了很多,1996年,大專以上人口只有2%,2010年有9%,現在就更多了,我們現在的人口紅利正在由農民工紅利向工程師紅利轉變,每年700-800萬的大學生畢業是我們巨大的資本,現在大量公司的中堅力量只有30歲出頭,而他們的國際同行很多已經鬢角發白。其次是資本的投入。投資需要資本,資本要么來自儲蓄要么來自借貸,中國的高儲蓄是解釋中國經濟最重要的一點,打個比方,一桌人在打牌,如果有人錢很長,可以不斷重新回到牌桌上,理論上牌桌上的錢會歸集到那個持續留在桌邊的人,這就是高儲蓄的好處。中國儲蓄占全球將近一半,儲蓄率現在還有40-50%,這意味著,生產1元錢,可以拿四五毛錢去投資去冒險。美國的儲蓄率不超過10%,高投資一定要依賴外部資本的輸入。首先是要不要搞投資的問題,先打一個微觀的比方,長期來看,買一些固收類產品的收益一定是大幅低于權益類產品的收益的。對于一個國家也是一樣,你把錢借給別國去投資高科技、創業,長期來看遠遠不如自己大搞投資,因此高投資不但是對的而且是必須的;第二是投資主體的問題,在國企和民企之間糾結,毫無疑問民營企業在很多領域的高效是已經證明了的,不過從世界其他國家最近不斷因為公平問題出狀況來看,我們可能低估了國有企業的綜合效益,我們只看到了他們的經濟效益,沒有看到他們在維持社會公平和穩定上的貢獻。按照張五常的解釋縣長之間的互相競爭是解釋中國經濟高增長的一個很好的角度;其實企業家之間的市場競爭機制是通過利潤指標來實現,而市長縣長之間相互競爭GDP就如同另外一波企業家競爭收入一樣,收入和利潤的重疊度并不低。另外關于投入產出,有人認為中國的投資效率過去幾年急劇下降,過去幾年我們本身就是處于調整中,類似一個人處于一個生病的狀態,產出本來就不正常,算出來的產出數本身就不是常態,低估可能很大,同時投入的貨幣因為脫實向虛也是不正常的大,一來一去就得出了很悲觀的看法,直接得出宏觀杠桿率會自我生長的結論就會有問題。同時中國高儲蓄是有較強持續性的,中國的高儲蓄是幾個因素疊加的結果,第一是人口紅利,第二是城市化,中國是城市化和人口紅利比較罕見地一起出現,像日本和美國是城市化70%以后人口紅利才開始出來,我們是城市化30%多(現在57%左右),就開始有人口紅利,所以儲蓄率就很高。還有一個是人為的計劃生育,一個家庭如果生兩個孩子,儲蓄會少很多,一個孩子儲蓄肯定高一些。科技方面,大家常說中國原創力不夠,這并不準確。在我讀大學的時候,有人在《自然》、《細胞》等雜志發篇文章,恨不得舉國歡慶,現在簡直就跟有外掛一樣,頂級雜志的論文量是批量的;日本有研究表明,中國現在每年的科研投入是38萬億日元,美國是46萬億日元,日本18-19萬億日元,10多年前我們只有5萬億日元。宏觀上一定要相信,有投入就一定會有產出,現在大家仰慕的華為就是長期高投入以后高產出的例子。另外如果市場每年IPO600家成為常態,就會激勵各類風投去投資無數各個階段的創業公司,也會對創新帶來非常大的推動。過去一段時間還有一個非常重要的變化,對中國是非常有利的,信息傳播的速度變快了。如果把科技對社會的推動分成兩個階段,從0到1、1到N的話,1到N階段中國做得非常好,有非常大的規模優勢,以前說中國0到1做得不好,但現在信息傳播速度非常快,上個月硅谷的研究,這個月可能中關村就在琢磨了,過去說不定要隔兩三年才能傳過來。有人、有錢、有技術并且有巨大的基地市場,巨大的基地市場對于企業和國家都很重要,歷史上西班牙、葡萄牙還有英國等都曾經是世界的主角,但都是階段性的,中國高效的高鐵網絡和互聯網絡進一步擴大了我們統一市場的優勢。同時我們還有強大的實施主體,17年上市公司剔除20多家金融企業和三桶油,盈利前50的公司都在50億以上,還不算海外上市的中國公司和非上市公司,50多億的盈利意味著巨大的資源配置能力,考慮人民幣實際購買力,實際投資能力可能更大,比如外資藥企開發一個新藥可能需要10多億美元,中國開發一個類似的藥,投入可能就在10億人民幣左右,中國公司相應的投資能力是很驚人的,相對比而言日本即便考慮金融企業,盈利在20億美元以上的公司也就在20家左右;全世界沒有幾個這樣的地方,未來作為投資人在中國是幸運的。從長期來看,有一些力量是會自我生長的,會自我正循環,為什么以前我們走得這么辛苦,現在忽然開掛了?過去近40年,農村改革開始,效率提高就會有剩余,接下去就會出現鄉鎮企業,就會產生對交易、市場的需求,就會影響原先的國有體系,不斷改革進一步提升體系的效率,同時全球化接納了我們迸發出來的能量,并進一步提升了我們,同時我們的社會性質決定了我們對一起富裕的命題始終關注。除了以上一些顯性的因素共振以外,可能也和我們的一些傳統相關,比如我們對于教育近乎偏執的投入,以及一直以來我們傳統中崇尚通過自己努力追求幸福和相關的路徑安排等等。那么類似貨幣政策之類的重要么,長期來看可能是沒那么重要的,但是短期很重要(尤其是金融機構本身的行為會放大經濟波動),起的作用就是類似畫一個餅,在困難的時候重新喚起人們對未來的希望,喚起動物精神,但是中國還有另外一套中央分配資源的行政體系,部分替代了這些政策的作用,使得純粹的出清變得不再是必須的。比如08年金融危機,我們的4萬億以及配套的金融機構的放貸,直接越過了其他國家先出清,再在寬松政策刺激下復蘇的路子,我們在托底成功以后通過市場的優勝劣汰以及后面的供給側改革來實現實業界的出清。因此,過去大家按照一般的節奏來評估我們,總是踩不準。在一個強有力的家長存在的情況下,兄弟之間的債務過去都不是事,從來沒有出現過非要某一個成員破產,經濟才能重生的情況,至今為止家長仍保持了強大的資源調度能力,比如最近讓“居民部門”這個兒子上去幫助“企業”和“地方政府”這兩個兒子分擔了一部分負擔。不過就跟像我們公司宏觀分析師李中海提醒的那樣,以前我們是一個小伙子,過去三十年是一路奇跡過來,是在非常好的一路向上的大環境下做到這些的,未來是不是依然如此確實不確定。即便如此,我依然認為在過去中等收入陷阱、黑天鵝、出清等概念在中國只停留在字面上,沒有現實的基礎。現在流行灰犀牛,如果說中國真有灰犀牛,只有一個——不太可逆的人口結構,如果技術進步沒有那么快,不能彌補未來老年化的人力資本缺口,會是一個看得見而又無能為力的問題。投資是一門科學,因為有套利機制,同時也是一門社會學。科學的認知相對是絕對性的,對錯比較分明,雖然科學認知也在不斷發展,但是某一階段大家還是容易達成共識的。但是社會學他就更是一個不斷修正的過程,因為社會本身就是不斷演變的。一種學說假設的約束條件會變,比如企業和市場的邊界,交易費用會隨著信息成本變,企業組織的管理邊界會移動,企業就可能從小而美變成大而美,從大而不能倒也可能會變成大而不會倒或者很難倒,人類即將見到萬億美元市值的公司,這些公司都是在市場競爭中出現的,大有大的罪惡,但是他們也確實在代表人類在發現未來,有使命感地代表人類去探索,這些大公司和世界的關系是另外一個需要溝通的事情,(比如蘋果現在還自認為從來沒有采取任何縮短任何蘋果產品壽命的行為,全世界可能就他自己這么認為,他估計甚至還想說我都是為你好,如果他們可以公然侮辱全人類的智商,還沒有辦法約束,那就是一個極其恐怖的事情)。人類組織生產的方式也會變,從開始的狩獵、工商業小作坊,到家族式企業,社會化企業,都和當時的市場條件有關系,香港在糾結幾年以后終于推出不同投票權的架構(我們剛剛才歷史性地實現了IPO的正常化)。一種政策或者制度的適應能力也會變,趙匡胤看到藩鎮割據的壞處而杯酒釋兵權,開啟文人治國,沒想到埋下打不過北方少數民族的根子;明朝朱元璋給親朋好友的免稅政策,幾朝以后加上土地兼并,普通老百姓的實際稅負遠超承受能力,只能到處造反;清朝政府看到人頭稅的壞處,攤丁入戶,促進了發展,但是沒想到人口迅速從1億增長到4億,在當時生產力水平下又成為一個新的人地制約。很難看出有啥什么制度是一勞永逸的,也幾乎沒有什么具體是永遠對的,通常都是一波未平一波又起,解決問題的過程就是產生問題的過程,孕育發展衰弱的不斷嵌套;如果有的話就是人類至今一直在發展中,順應發展就是永遠的。福山說歷史的終結,現在四分之一世紀過去了歷史遠未終結,他們自己的內部也遠未終結,外面還在探索其他可能,現在看似乎走的也不錯。世界仍在快速變化,世界也不是單線程的,更可能是你從南坡可以登上頂峰,我從北邊也有機會。社會學多是基于當時的沖擊來解釋現實,但是現實是演變的,簡單歸約是不可能的。雖然我們可能都來自非洲,但是長期的演化,區別已經很大,目標都是那個山峰,但是道路或不同。就股票市場而言,現在是這么多年以來最正常的時候。以前在A股市場掙錢有兩類人,一是找一家大股東和管理層確實兢兢業業做事的公司,他們把公司做大做強,中小股東跟著賺錢;二是大股東把中小股東當成博弈對象,當韭菜割,14-16年全市場市值后1000名公司,通過定增等方式,從市場融資近6000億(部分是大股東認購),分紅僅500億,大股東減持將近1000億,這顯然存在過度激勵了。從去年到今年一系列監管政策出臺后,比如規范融資、退市制度、減持制度、IPO正常化等,把第二條路基本堵死了。現在的資本市場鼓勵大家一起把上市公司做大做強,這是真正的脫虛向實,長期來看所有的參與者都會大獲其利。時代變了,不要再在沒有價值的公司和事情上浪費時間了。從產業結構的角度,由于技術的發展,通路的暢通,越來越規范的經營環境等,原先就規范運作的優秀公司的競爭力不可逆的提升,自由競爭已經過渡到寡頭壟斷競爭(相對于無序的競爭,大家都沒有利潤投資未來,這并不一定是一種不好的安排),結合新增資金的偏好,整體上加快了原先不太合理的股價結構調整,優質優價,在去杠桿、脫虛向實的大背景下這也是不可逆的,流動性溢價和折價隨后可能見到。剩者為王,最重要的原因還是市場在變得更加規范、市場化:?去年的這個時候,市場對經濟的看法并沒有形成共識,在對經濟謹慎的看法下股價有所打折,同時剩者為王也未成為共識,良幣驅逐劣幣尚未大規模展開,優秀公司也有所打折,這些折扣現在基本沒有了,所以未來還是要靠企業創造的未來掙錢,同時全球金融環境在收縮,股債的相對吸引力在發生變化,收益預期應該下降,短期有些狀況需要應對,但是拉長時間看我們可能處于一個宏大敘事的開端。中國經濟已經完成從以投資驅動為主的高速增長階段切換到更加有韌性的消費驅動的中高速增長階段,并伴隨著工業升級、城市化深化(大城市圈)和科技上在某些領域的逐步引領。中海說認為2018年是一個試金石,測試全球經濟撤掉刺激的拐杖,尤其是中國的擴張政策以后,是否有能力繼續保持良好勢頭,不論中國還是世界經濟,都將見分曉,對于投資人來說這是對未來預期的關鍵點。我們傾向于認為有機會見到偏樂觀的結果。長期來看,時運變遷,我們處于一個有利因素共振的年代,短期對于過去幾年的金融脫實向虛的撥亂反正會對市場有所影響,有時候階段性影響可能還不小,但是防風險是三年的工作的基調下,沒有大拐彎的風險,在眾多優秀企業噴薄而出的大背景下,投資中國的投資者會有一種生逢其時的幸運感,趕上了從追趕到逐步開始在部分領域開始超越的美好時光。今年看了《戰狼2》、《岡仁波齊》、《敦刻爾克》,還有今天的《芳華》,去了大美南疆、歷史的耶路撒冷,還有年輕的越南;其實只有一種樂觀主義:面對生活的真實,依然對生活充滿希望。?胡建平2017年12月24日
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    2017丨只剩下科技,將會怎樣?

    科技幫助人類脫離自然的束縛,也加劇了相對的不平等,沖擊了我們的信仰,最后還可能消滅現在意義上的人類,會是這樣么?似乎這已經是不用人類討論了,喜不喜歡也已經沒有關系,雖然是人類發明了科技。我用幾個畫面串起對2016年的記憶,很多時候我們只負責觀察:alphaGO戰勝李世石,雖然機器人、人工智能早已在很多領域戰勝人類,比如早就有跑得比人快的機器,在國際象棋上也早就勝過人類,由于圍棋變數更多更加復雜,這么快就被機器打敗,還是很讓你開心或者不安;對于中日韓的很多喜歡下圍棋、懂圍棋的人可能還有另外一番滋味,原先我們賦予圍棋黑白世界的很多意義還存在么,棋道之類的意義是什么,只是一堆計算方法而已么,有點失落。意義是什么,意義就只是我們自己的編織,我們諸多的思維也只是我們基于長遠記憶的反射而已?負利率。16年的某個時候,全球一度有將近10萬億美元的負利率資產,銀行放在中央銀行的錢,中央銀行要向銀行收懲罰性的利息;以前只有相對通脹的負利率,現在這種銀行和央行之間的名義負利率是挺顛覆的,現實生活中名義的負利率是不會出現的,負利率就是你向別人借錢,別人給你利息,其實這個不會發生,也沒有發生,別人把錢自己留著不借就是了。名義負利率的出現意味著某種政策的窮途末路,西方資本主義社會很長一段時間以來形成的某一種循環已經破產:在現在通行的選舉模式下,過度承諾,跟隨民意成為當選的前提,當選以后任期有限,只能繼續跟隨、滿足民意,都是職業經理人角色定位,幾乎沒人敢于引領民意,在經濟上就是一遇到困難就刺激,財政或者貨幣政策,印錢、撒錢成為最常規手段,救急用的變成常備藥,終于不再靈驗,并且自然產生另一個惡果,過度寬松必然引起各類資產價格的飆升,有產者處于有利的位置,進一步擴大貧富差異,是為今年以來歐美呈現的問題的根源之一。延伸的另外一個有趣的話題,是不斷起伏的資產價格還是一本書、一首歌、一部電影或者諄諄教誨對三觀的潛移默化影響大,現在很多人一輩子的奮斗可能都抵不上旁邊另外一個人,啥都跟你差不多,就是比你早買了一套房,然后你倆就恨不得出現永久性差異,在巨大的洪流前,個體似乎是那么的渺小。?很好奇為什么現在那么流行各種刺激經濟,可能確實源自不同的認知,大蕭條時代的救急藥變成常備藥,一定和國民財富創造的認識有關。有人認為財富創造就是土地+勞動,后來有人再加上技術等;也有人認為財富可以分為投資消費出口;前者政策可能會傾向于鼓勵生育、教育等,后者現在看就變成不斷刺激,最主要就是印錢;日本經濟是一個先行者,不知不覺中他們已經各種藥方試了將近30年,效果乏善可陳,日本經濟仍是一支重要的力量,但是前景依然不明;30年已經是一代人的時間,不知道如果那時候開始就努力改善人口結構種種,今日光景會否有所不同就不知道了。日本經濟就是一個政策的試驗場,很多國家10年20年以后會在今天的日本找到未來的影子。認識決定出路,今年有一場發生在兩大教授之間的有關產業政策的大辯論,結果可想而知,當然不可能有人全勝,雖然大家認可的結論都是如果怎么樣的條件下就怎么樣,但是這不能抹去辯論的價值,很多理論都是從簡單的邏輯起點開始推導出有點偏執的結果然后放松假設,就像費里德曼說所有通脹都是貨幣現象,爭論很大,不妨礙它的振聾發聵。今年資本市場上還有很多有價值的辯論,比如公司治理等,希望這些理性的研究、辯論有助于創造更好的規則,道的層面的思辨能夠帶來執行層面的進步。兩部電影。非常湊巧,幾年前李安和馮小剛分別導演了少年派和1942,今年又分別導演了比利.林恩和潘金蓮,那一年他們很湊巧一起討論了關于吃和饑餓的問題,今年他們又一起啟發我們思考“看到的現實就是真的么”,我們只是看到了我們希望看到的比利.林恩;最后你才發現李雪蓮一路的執著的原因并非你一路以為的。看到的就是真的么,今年還真是個問題;英國脫歐和美國總統選舉中的民意調查最后都錯了。事關沉默的大多數和政治正確,有個段子很說明問題,我不喜歡這個段子,英雄人物的人格需要尊重,在一風景區,一個紀念民族英雄的地方,有人說,只有岳母才干得出來,旁邊的人聽了以后無語,說話的人是顯而易見的無知,但是知道的人選擇了沉默,可惜你聽到的是無知的少數;有一次在電視上,有一位民科在大噴他解決了諸多困擾人類的物理學問題,有一個科普作家當場跳出來,指出他的離譜,受到了諸多人的責難,說他對民科不尊重,科普作家說如果讓持顯而易見的錯誤觀點的人到處亂噴就是對真正科學家的不尊重。遺憾的是,通常更多的人選擇了沉默,沉默的成了大多數,因為不愿意表露自己政治上的不正確,“恥于讓別人知道自己要投票給川普”可能有很大的普遍性。于是很多民調在開始的樣本上就出錯了,應用這些做決策的人也就錯了,失敗了。很高興看到現在的大數據不能解決這些問題,價值大打折扣,挺好,這樣手工炒股還可以繼續。一股一票和一人一票,今年很多公司和西方國家都發生了一些有趣的事情,兩者還挺有對應性:公司治理和西方國家治理演變的對比小作坊小企業對應小城邦企業主和經理人合二為一對應貴族統治公司制企業對應現代化國家控制權和經營權分離對應權力制衡職業經理人對應公務員一股一票對應一人一票,都是少數服從多數遇到的挑戰都是職業經理人或者迫于任期的壓力,或者承諾的壓力,逐步失去了使命mission,然后就也沒有了vision,無法引領,只能跟隨,窮于應付短期。但是就公司的發展而言,已經出現了新的變種,一股一票已經不再是必然;并且在很多領域和公司獲得了成功,硅谷的很多公司比如FB、Google等都不再實行一股一票,國內一些海外上市的公司也采取了類似的結構,阿里上市的時候把這個問題公開化,變成一個公眾議題,但是當時似乎是爭議很大,但是經過去年以來的萬科和格力的各種投票,不知道現在的語境是否已經變化;今年以來內部人控制的話題重新回來,這個源自青木昌彥的一個原先特指轉軌經濟中國有企業經理和工人在企業公司化過程中獲得相當大部分控制權的現象的術語,青木昌彥本人的研究似乎更多的不是試圖去設計最優的公司控制結構和經理激勵合同,而是試圖理解公司治理結構多樣性的原因,現在的語境下顯然內部人控制是一個貶義詞,并且基本上把職業經理人的規則內的強勢基本都認定為是內部人控制了,把這一概念擴大化了,華為是一個卓越的企業,尊敬的任總相對他的控制力和股權是不是也是內部人控制呢,這樣的內部人控制大家覺得也沒啥不好。在經濟領域的探索已經開始,但是一人一票顯然不可討論,但是不意味著沒有挑戰。如果我們回到生產力和生產關系的演變史,一人一票的歷史也不長,在被認為是楷模的美國,有色人和婦女獲得完全的投票權也只是不久的事情,可能很難接受,但是一人一票你也可以理解為生產關系的一種,其實也是生產力水平決定的。問題是現在的生產力水平和發展趨勢還完全支持這種制度安排么,可能有巨大的挑戰。人類歷史如果從某一個角度看,可以抽象為人類為了自身的繁衍生存,在和大自然搏斗的過程中,衍生出一套觀念包括文化、宗教、組織、族群等等,所有這些都是為了改善人類的生存服務,中間次生一些人類內部的競爭,不少時候內部競爭甚至于超過了人類和大自然的搏斗;內部競爭很多體現為觀念的競爭,但是冠冕堂皇的理由都是認為某一種觀念更加有利于人類的發展,南北戰爭高尚的廢奴背后是北方工業需要勞動力和市場的影子,從奴隸社會到封建再到資本主義,都是為人類脫離自然的束縛而做的探索和努力。所有這些過程中涌現出來的美好和丑陋其實評判的標準大多都是怎樣更加有利于生產力的發展,至少是這樣的幌子,尤其在生產力不發達的階段,比如中國文化中的忠孝節義仁義勤勞節儉、佛教、基督教中的諸多教義都可以理解為圣人對于當時人類生產力水平下對于人和自然,人和人關系的一種最優解的嘗試,有很多現在仍然適用(有些可能已經不再適用,比如過度節儉可能抑制消費,不利于資本主義發展,以前節儉有利于渡過波動也有利于資本積累),因為現在人類依然面臨很多當時同樣的問題;但是現在遇到了人類以前似乎都沒有遇到過的新問題。以前基本成立的“人本身就是最重要的生產資料”的價值可能大大削弱,這會對我們以前形成的奉為當然的很多觀念帶來根本性的沖擊,包括自由平等民主,計劃和市場等;大致上我們可以認同,人類自己設計的很多制度、價值觀出發點都是服務于生產,服務于人類挑戰自然(過程中衍生出人類內部競爭),生產水平提高以后,很多基本觀點是服務于人類本身;在現在之前,即便是現在仍需要大約50%的人參與工作才能維持目前人類的生活水平,未來可能只要10%甚至1%的人參與工作就可以養活全人類,那時候會怎樣?怎么分配成為唯一的問題?這是從來沒有過的問題,那些決策者還會像現在這么在乎人自身的價值,比現在更加在乎或者不在乎,這是一個問題。比如希拉里在競選的時候就貶川普支持者為失敗者、美國低收入者和低學歷者,這可能就是決策者不小心的真心表白吧。人類自由在經濟上的價值下降,保護自由更多只有道義價值時,還靠譜么?在現在的社會下,自由民主平等會不會也出現了類似的金融上不可能三角?在自由的假設下,由于稟賦的事實上的差異,在自由交易的過程中,一定會形成差異化的結果;民主簡化一下是一種少數服從多數的議事規則,平等就是一人一票;資本主義社會在開始的時候,大家還沒有完全解決溫飽,雖然有所不均但是大部分還是帕累托改進,也就認了、忍了;但是后來生產力水平確實提高很快,從總量平均的角度大家都已經應該可以吃飽甚至吃好,但是現實是由于自由下自然形成的不平等使得有人吃得很好,但是有人沒有吃飽,這時候民主平等將開始發揮作用,用選票對自由產生抑制;現在發生在歐美的大概就是這個情景,我們不知道自由重要還是民主平等重要,因為出發點不同結論會不一樣,但是從文藝復興啟蒙以來人人平等已是不用討論、不可討論的,平等本身就是一種價值。但是現實是技術進步和全球化確實會加劇事實上的不平等,雖然促進了財富總量更快增長。接下來民主平等必然會抑制自由,這似乎是在民主平等不用討論下的唯一解。不過現在看,可能延伸出另外一個不可解的是,如果某一族群的生育率遠遠超過其他所有族群,那么這一類人靠生育能力就可以占領全球,自然抑制其他的自由,這是最好的制度安排么,大家真心準備好了么?今年諸多的禮崩樂壞,基本驗證了并不存在一種一成不變的最好的制度安排,各自找到適合自己特點的道路并根據自己的進步不斷進化就挺好,關鍵是不能鎖定進化的可能。和投資一樣,剛開始投資的時候覺得很對的事情,多年以后發現很可笑,其實可能都對,當時自己就處于那個階段,現在已經不是當初的你。今年公投特別多,動不動就公投,是一種進步,也是反精英的一種,以后理論上估計可以做到你今天應該吃什么都可以公投一下,但公投不一定能夠得出最優解,蘇格拉底就是被公投處決的。今年讓人明顯感覺到人類理性之光的是瑞士全民無條件發錢公投失敗,瑞士人民還是挺厲害的,估計很多地方同樣的投票估計就過了。很多鄰國境界遠未到瑞士的高度,但是非要跑得比瑞士快,他們的胸懷和情懷超過了他們的承載能力,結果就麻煩了。在自媒體領域相當于是一個極端的測試,誰都可以幾乎隨便發言,但是聽者很難甄別真假、有用無用,但是它會影響你的判斷,這是一個很恐怖的事情,是烏合之眾還是KK說的大眾智慧、網絡社區,集體智慧是增進還是降低,區別可能也就在一線之間。人類的觀念是可以塑造、改變的,并且現在看速度會比以前快,技術快速進步下公司的力量凸顯,大量擁有先進技術,深刻影響人們生活習慣的大公司對于大眾的影響前所未有,可能超過了其他組織形式的影響,我們很多時候是周圍環境的產物,決定周圍環境的一支重要力量就是大公司為代表的資本,他們的力量比你想象的大得多,它無形之中決定或者影響了你吃什么看什么等等,比如他可以讓你多看這個電影或者少看那個電影。美國大選期間,100多家主流媒體只有一家公開支持川普,這是他們的自由,顯然這些主流媒體是被某一種力量統一操控的,他們決定了讓大眾看什么,這是在標榜思想競爭最自由的地方出現的。今年最讓我震撼的一張照片是小扎從一群帶著VR眼鏡的人群邊上走上舞臺,這應該是某個發布會,無意之中很有寓意,未來人類的大腦的運作會不會就是這樣,又看了一遍黑客帝國和機器人總動員,很佩服這些文藝工作者這么多年以前就拍出了如此前瞻的電影,腦后插管,人工智能,真的到這一步的可能現在看似乎已經不是可不可能的問題,而是什么時候的問題,大腦獲得聯網功能和外接數據處理能力加上機體上的加強,智人階段就結束了?估計人類的各種欲望都通過虛擬增強現實解決了,但是有一個大腦中樞,是類似上圖的小扎一樣的一個人還是一臺超級機器呢?可能就和機器人總動員中的人類一樣生活在歡樂的海洋中,無憂無慮,只是都在機器人在安排下,自由意志已經不再,船長的覺醒可能也只是現在的人類美好的愿望而已;現在人類的奮斗都只是那時美好的記憶而已?那時候還有貧富差異么,還是會更加巨大,有錢的可以直接上更高級的芯片,里面啥知識都有,還是人已經無差異了。這樣是不是很無聊?幾乎在同一個時代,世界上出現了孔子、佛陀、基督等大思想家,很有意思的是他們的很多教義是相通的,整整影響了我們幾千年,說明當時人類在不同的地方大致相同的階段出現了大致相同的困惑,現在雖然很多超自然體系的東西已經被科技的發展擊破,但是他們的諸多教義仍然無所不在的支撐著我們的世俗社會;現在新情況新的困惑出現了。從紅山文化到仰韶文化,出現了階級,然后在禮崩樂壞的春秋戰國孔子的學說出現了,現在又是一個新的巨變時代,是開開心心地讓數據、計算接管我們的自由意志么?科技昌明、進步的神速和人類行為習慣、模式轉變的慢速存在矛盾,今年的諸多種種是一次集中的反應,工業革命以來科技的力量打破了各種超自然的力量,人類脫離了溫飽的限制,很大程度上脫離了自然資源的束縛,人類自由達到了新高度,從古猿到直立人我們花了幾百萬年,再到智人我們又花了幾十萬年,智人基本脫離自然的束縛也就幾百年的事,現在我們會變成生物機器人一類的物種么,越變越快,適應是個問題。這些都是長期的臆想,和投資也沒啥關系,那個時候估計貨幣也不用了;還是回到現實吧,做好投資還是挺有意義。我們向前看幾十年,我們現在習慣的很多東西其實也是不久的事情,會不會只是一個循環的一部分?80年代被記住的外國名字,里根、撒切爾、樸正熙、皮諾切特、蔣經國等這些都和市場化等關聯在了一起;后來過渡了奧朗德、奧巴馬等,現在開始流行普京、特朗普、還有一堆在歐洲躍躍欲試的右翼分子。市場經濟、全球化是過去一段時間的基調,現在至少已經遇到大問題,因為貧富不均,全球化沒有解決內部的分配問題,所以才有曼徹斯特的人和倫敦金融城的人對脫歐態度的不同,美國鐵銹地帶的人和紐約加州的人對候選人選擇的不同;現在適當強調公平可能是基調,效率可能是第二位的了;我們受益于效率為目標的環境就變了,可能需要歇一會等等公平。我們是過去這一個輪的受益者,現在環境在變,各國都在盡量滿足國內的公平,必然會帶來國際之間合作的減少。人類行為很多時候是環境的產物,至少可以確定地說環境對于人類行為模式有巨大的影響,按照現在學術界比較認可的人類演化過程,人類共同的源頭可以追溯到來自非洲的露西祖,但是各大洲的人最后形成的制度、行為模式天差地別,不同的變量主要就是環境;這在投資上也是一樣,很多年以前,西方引入的投資理論都告訴我們要不擇時,其實那是人家長期牛市數據的處理結果,最近10多年擇時的因子作用可能已經上升了很多,巴神基本不投資科技股、大量投資了和美國人們消費等相關的股票,其實那個年代那些行業就是美國高增長的行業,后來科技成為更大的增長引擎,情況就有所不同了;我們的市場也是,最近幾年來看,某一類股票受益于供給受限、鼓勵并購等一系列制度安排,疊加轉型,其他類型公司灰頭土臉的情況下,獲得了長期的超額收益;更長一些的時間跨度來看,我們現在的主力人群都充分享受到了過去三十年自由市場主義和全球化的紅利,利率整體上持續下行的紅利;未來還是如此么,并不一定。比如我們可以看到年末到處裁人,很多頭等艙賣經濟艙價格的創新已經破產,然后就沒有然后了;大公司占據了數據,占據了有利地形,移動互聯一類的格局已經差不多定了,下一個大的創新還沒有出現;同時經濟在復蘇,投資者結構在悄悄地發生重大變化,逐步規范下的低波動率市場是投資者結構調整的最大催化劑;我們這一代人親歷的利率長期下降趨勢已經遇到問題。如同嬰兒開始喝奶的時候,以為第一口奶就是奶的味道,長大了以后才會知道,那只是味道的一種而已。投資確實只有一種,未來價值的現值,各種流行都是外在的味道,外在可能有很多,但不長久,都是周期現象。股票率先去了杠桿,然后地產收緊了,最近債券也開始去杠桿,金融自娛自樂的收縮,對于實業從中期來看是非常正面的,尤其對于真正的實業家。過去幾年實業的進步還是有不少,且不論華為們的突飛猛進,在傳統制造領域比如國產車,在占據將近一半乘用車的SUV市場上,銷量前三已經都是國產車,前十已經有六家是國產,并且在中級車領域出現成功突圍跡象,汽車是一個萬億級別的市場,意義更甚家電、手機。經濟在復蘇,否則無法完全解釋這么多產品的價格在上漲,大幅上漲,市場自然的力量已經在過去四五年中淘汰了很多體質較差的參與者,前期銀行每月的信貸將近60%都給了地產行業,制造業的信貸可得性降到了極低的位置,也促進了市場的出清,未來需求可能只要波動一點點就會帶來價格很大的波動,剩下的企業業績還會有波動,但是波動的性質已經變了,他們考慮周期以后還會掙很多錢;中國的需求和日本歐洲很大的區別是我們還是可以刺激出波動的,他們已經類似于咸魚,我們的刺激效率雖然有所下降,但還是管用,比如以前需要一塊錢投入帶來一塊錢產出,現在可能需要兩塊投入帶來一塊產出。經過將近五年的休整,這一輪結構性的調整很可能已經見底,已經完成了從高速到中高速的切換,未來還會有向中低速切換的時候,應該是一段時間以后的事了,這一輪勢大力沉的回調,從GDP增速8-9%到6-7%,考慮價格因素名義值波動更大,從11年二季度的將近20%下降到15年三季度的6%,年均下降3%左右,基本淹沒了過去幾年周期性的波動,因為兩者不在一個量級上,但是周期性波動是存在的,并且從財政貨幣政策周期上明顯的體現出來,同時工業企業的資產負債率也已經從59%回落到56%,已經遠遠低于四萬億刺激前的低點,漲價-掙錢-增加資本開支的循環重新啟動是可以部分期待的;另外地產投資由于欠賬太多,過于悲觀也沒有必要;財政刺激是現在全球的流行,也沒有必要太悲觀。站在5年的時間跨度來看,我們可能都低估了市場自然的力量,市場經濟的基本規則在一兩年內可能受制于其他規則,但是最后他還是發揮作用了,以至于我們在他真發揮作用的時候又不信了。周期復蘇是確定的,但是復蘇的力度過高估計也不現實,因為12年開始的流動性充沛的周期可能已經結束,12年是個分水嶺,很多脫實向虛從此開始,現在要脫虛向實。雖然還有很多的不確定,短期看事情在向好的方向變化,同時大家的預期也逐步趨于合理。最差的時候已經過去,剩者為王的時代正在到來,股票投資最后投的還是企業盈利,短期經濟在復蘇,中期不再那么寬松限制了新產能的投放,都是有利于在位者。有一天會發現,即便經濟增速下降 ,短期需求的減弱中期來看遠遠抵不上投資減少帶來的競爭格局的改善;伊利的收入增速11年26%以后就是10-14%的增長了,但是他的市值的75%是13年以后生長出來的,11年公司凈利潤率是4.8%,今年前三季度是9.5%。格力11年以前三年凈利潤率是6%左右,10-11年收入增速是40%,12年開始再也沒有超過20%,凈利潤率上升到了12%以上;市值的三分之二是12年以后生長出來的。茅臺12年收入增速40%,13年開始沒有超過20%,14-15年幾乎沒有增長,凈利潤率差不多穩定,12年底以后他的市值也漲了一倍,從低點開始是兩倍多。歸根到底我們投的企業盈利,除了收入驅動還有很多別的因素影響的競爭結構決定的凈利潤率,競爭結構已經發生變化了,剩者為王。2017,周期性復蘇、貨幣寬松周期不再、虛的再見、改革推進、剩者為王;主要的不確定可能來自外部沖擊。
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    2017-01-20| 年度暢想
  • 0301月

    2016 | 飛向未來,懷揣夢想

    2015已經過去,有太多的事值得記錄,有喜悅、悲傷還有困惑。這一年屠呦呦獲得諾獎,本土的,科學的;劉慈欣的《三體》獲得雨果獎,亞洲人首次;中國領導人出訪更加頻繁,中國大國地位逐步做實,亞投行成立,巴黎氣候大會中國作用顯著,高鐵、核電等中國制造的高端產品逐步嶄露頭角,人民幣加入SDR,中國在聯合國2016-2018的常規預算分攤占比上升到第三,維和預算比例占比第二,僅次于美國。我們在飛快進步的同時也有很多悲傷和困惑,除了令人悲痛的安全事故,還有11月底籠罩50多萬平方公里可比1952年倫敦煙霧的霧霾,真的成了穹頂之下的命運共同體;還有毒保姆、農婦追兇17年、王寶強靠微博“發飆”維權、泛亞、e租寶們、千股跌停等。這一年小飛俠科比宣布退役,除了球技,還有“洛杉磯凌晨四點鐘的樣子”;馬斯克的SpaceX成功回收火箭,完成了人類太空史上的一次突破;還有扎克伯格給初生的女兒寫了一封感動、溫暖的信,創造更加美好的未來,為了下一代,附著450億美刀。國際上巴黎和中東成為了焦點,從年初的查理周刊到年尾的巴黎暴恐,法國人依然倔強的說,你們有槍我們有鮮花和啤酒,令人費解的是法國一直以最寬容多元化的國家存在,依然未能幸免。除了讓世人達成共識對恐怖主義的同仇敵愾以外,也讓人重新審視天下大同的艱辛,很多公共政策可能出現重大轉折。法國地方選舉的變化是一個很可怕的跡象。好比大家都在登珠峰,一個好心人直接用直升機把人送到山頂,中間缺乏過渡,可能也會缺氧出現人道主義災難。隨著油價中樞的下降和中東地緣政治的不穩定,再疊加全球各族人口比例的趨勢性變化,未來各種沖突可能會是常態,如果能夠引導文明的沖突向文明的競爭轉變,那是幸事,但很難。 ?? ?作為一個投資者,這一年跌宕起伏,好像是濃縮了很多年;經過兩三年的持續上漲,A股對大眾財富和對宏觀經濟的影響已經大超以前。15年創業板綜指漲107%,創業板指數漲84%,滬深300漲5%,上證50跌6%,兩市成交超過250萬億,創業板成交28萬億,考慮創業板巨大的漲幅和部分股票事實上的不流通,換手率可能接近了30次,越大的股票漲幅越小,即便是創業板內部也是綜合指數要好于成分指數。根據海通證券李迅雷老師12月上旬的一篇報告,所有?A?股的市盈率中位數為?99?倍,其中主板的市盈率中位數是?85?倍,中小板為?96?倍, 創業板為?121?倍。整體平均的市盈率大約在20倍左右。A股是一個催人奮進,催人學習的地方,通過股市我們知道了二次元、二向箔、量子通信、液態金屬、少女天團、基因編輯、人工智能等,還有一個詞叫做不可證偽(感覺更多是你情我愿一起掩耳盜鈴),研究報告對百度搜索、文庫維基百科、知乎等的依賴大幅上升。對于市場的巨變,雖有預期,但是速度之快,幅度之劇烈也是很沖擊三觀,A股是一個很特色的市場,成因和未來演變有諸多解釋。有人從投資者結構、中國投資者本身的特點等作出了很多很有價值的研究,李迅雷老師就從中國人思維特點等角度做過很好的解釋,很有啟發,中國投資者大多是“氣宗”出生,現在依然不喜歡黃仁宇說的“數目字管理”的傳統,對遠大前程基本不考慮概率、貼現、執行力等。也有人從錢多的角度做了解釋,但是全球資本市場拼媽已經多年,歐美零利率,甚至于負利率,但是他們的估值也遠遠沒有偏離他們的長期交易倍數,所以一定另有原因。也有人說是成長性,但是數據似乎也不支持,申萬和招商證券的報告對三季度創業板公司的業績拆分表明,扣除東財、同花順、以及收購并表的影響,剩余的350來家創業板公司的業績增速只有7%左右,顯然這個理由不成立。有人做過統計過去幾年A股最優最簡單可復制的策略就是年初批量買入垃圾股或者市值最小的股票,業績可以秒殺幾乎全部機構投資者;現在有人說你是價值投資者,通常都會配以同情的目光,下意識里你是一個老炮兒,OUTMAN。A股特有的一些東西已經持續很久,會常態化么?未必。A股目前的運行模式主要和現在社會經濟運行模式的劇烈變化直接相關,是經濟活動本身的映射和晴雨表;另外短期更直接還是和我們的金融制度的相關安排相關;前者仍繼續快速變化中,后者可能處于重大變革的拐點附近。過去一段時間我們切實感知到了社會運行模式變化對投資的影響,以往我們喜歡用確定性來應對不確定性,現在以往那種確定性似乎越來越少,似乎到處是顛覆,尋找有別于以往的確定性或者用不確定性來應對不確定性成為一種選擇;二級市場的投資越來越PE、VC化,而PE、VC也在進化,以前A/B/C三輪融資后差不多就可以準備上市了,現在可能多輪融資以后才摸索出比較完整的商業模式,且通常需要同行之間的大規模并購才能見到盈利的曙光。社會正以個體更加隨機的運動方式運行,但是在整個系統的尺度上又以前所未有的速度前進,個體的隨機和偶然相互抵消了,社會在進步,投資個體變難。如果我們按照投資A股年限不同去考察不同投資者,會發現大家對A股的認知會有很大不同,一種長期有效的策略潛移默化中一定會影響投資者的行為,并逐步成為一種條件反射,固化為一種行為模式,然后是一種認知模式,一種常識甚至潛意識。如同嬰兒喝奶,很難換品種,奶的定義在他那里就是他剛開始喝的那種味道,并認為天經地義就是這樣的。所以會看到年輕的投資者對現在市場的認知毫無包袱,因為他們見到的市場就是供給受限,小股票必勝的市場,他們喝的第一口奶就是這樣的;年長一點的投資者就出現不適,因為味道變了。 ?如果我們把我們的決策系統類比成一個生物機器,我們根據各自的心智架構里的最適模型做出選擇,由內而外的套娃似的模塊可能是潛意識、常識和條件反射;我傾向于認為現在的更多是特有制度安排下的一個階段性認知下的條件反射。認知會變,現在的認知源自過去幾年的股價運行模式的強刺激,現在的信息密度極高,不斷沖擊但似乎依然沒有完全摧毀大家的投資常識,而條件反射層面的改變可能會快很多,6-7月的暴跌帶來的謹慎到9月以后的反彈再次狂歡,行為模式的變化確實就跟魚的記憶一樣短暫。 ? ?如果用信息密度來度量社會發展的速度,那么信息密度前所未有的高情況下,商業運作本身的不確定性對投資的影響確實存在,但是遠遠不足以解釋我們現在的市場,這一點是一個長期的影響,很大,但是就短期而言還是A股一些階段性的制度安排起到了更大的作用,我們認為金融制度安排上在大范圍內剛性兌付的隱形承諾是最大的原因。剛性兌付在信托理財產品、固收類上的存在很好理解,實際上在股票上也存在,A股眾多的特色大多可以追溯到此。長期以來A股只進不出,買入垃圾股、小市值股票就是最佳策略,以至于股票退市停牌前都有大量的人搶入,最后以兩年8倍的收益出來;因為出于歷史形成的母愛要保護場內交易者的利益,這就是某種形式的剛性兌付,使得股票的供給投鼠忌器,不敢放開,場內的在位者相當于擁有某種期權,期權價值取決于場內外資產的價差;同時人們對于投資的需求日益高漲,供給結構不適應需求結構的變化,無效供給占用著有效供給的資源,錢多的情況下場內外資產價差繼續擴大,場內的殼價值也隨著擴大,場外的人只能通過買門票借殼入場;試想一下如果資產注入方能夠快速上市(能夠借殼的資產按照現在的審批類同于IPO標準),那么他們的股東憑什么要讓渡10倍左右的漲幅給殼的原有股東。很多人認為羊毛出在豬身上,提高了估值給企業大量便宜的金融資源就支持了創業,在個體上可能成立,但是全體而言很難說,納斯達克整體的估值比我們低很多,他們的創新能力不見得比我們低,華為主要靠自我積累也不妨礙他的成長,還有很多偉大工程都是在經費有限的情況下完成的;就和5000點的杠桿一樣,每個人都認為自己的杠桿可控,但是整體的杠桿最后還是爆了,作為市場的參與者全體,羊毛一定出自這里。現在的市場疊加經濟下行,原有上市結構偏重于傳統經濟,不少公司遇到經營上的困難,有人開玩笑說2800家中有一半公司不知道自己明年干什么,其中可能有四分之一不知道自己下一個半年干什么,都在轉型都在找資產,或者被借殼。在這樣的強刺激下,投資人自然調整投資認知,做出理性的選擇;遺憾的是這些短期的理性,長期來看未必,所有個體的理性,作為一個整體卻未必;時間尺度不同,個體和整體的不同角度,結果大相徑庭,5000點已經做過一次實驗,每個人都是理性的,但結果已經出來了,每個人都認為轉變的時候,總能先出來,從6-7月的情況下看很難。現在的問題是這是一種有效的制度安排么,看似保護場內投資者的一種機制,真的保護了么?未來會變么?從宏觀上來說這很可能不是一種最有效的制度,我們確實急需提高直接融資比例,提高居民部門的杠桿替換企業和政府的杠桿,能否實現有效替換對于我們的轉型和未來至關重要,但是一般的認為人為制造某種特權,讓場內本已經營困難的企業在談判上凌駕于場外資產之上,一定有大量的效率損耗,更不要說由此產生的大量副產品,比如全民熱衷于在垃圾堆里淘寶,一定是社會福利的極大損失。同時對于優秀的企業的脫穎而出也是一種制約。A股投資者劍走偏鋒是一種理性的選擇,是一種對市場的適應,這里有一部分是我們自身思維特點決定,更多的是適者生存的結果,如果環境變了,投資者行為一定也會變。臺灣的投資者現在就和以前有很大的不同了。這是一種運行了很多年的制度,未來會變么,我覺得變化是必然的,因為用好居民的加杠桿很重要,留下的空間有限。以前大家抱怨我們的銀行體系在配置貸款資源上的低效,如果我們的資本市場再不能在直接融資上完成有效的資源配置的轉變,那么未來終會遇到現在銀行遇到的困難,前一段時間面試實習生,問到為何要來這個行業,他說這個行業促進資源有效配置,很有意義,這顯然是一個教科書上的說法,他的真誠也讓我相信他也是這么想的,我聽后只好咬手指頭說,現在都不好意思說這么高大上了。中財辦副主任楊偉民解讀中央經濟工作會議的主題-供給側的結構性改革中提到,供給側改革不僅對做好明年經濟工作意義重大,對今后一個時期推動經濟持續健康發展意義也非常重大,對中國經濟至關重要。談到改革困難時“各有各的小道理,結果小道理淹沒了大的道理”。管理層對于資本市場供給側改革已經給出了時間表,終點已現,過程各自預期,這應該是顛覆A股原先運行模式的一個開始,一個更加健康有效市場的開始。由于過于擁擠,提前預設各種可能還是很有必要。各種剛性兌付是對市場機制的破壞,有剛性兌付就很難讓市場的基礎性配置資源功能發揮,如果用一個剛性兌付去替換另外一個剛性兌付,那么包袱只會越來越大,總有一個更大的困難在前面等著。我們相信,在信息密度如此高的情況下,任何顯著不合理的事物,總有機制會自我修復或者被強制修復,這一種不合理或者說效率不夠的機制已經接近頂峰。自我修復的機制是過于擁擠然后塌陷,強制修復的機制是制度性的變化。???除了A股制度正在起變化以外,過去一年我們確實感受到世界在飛一樣的變化,個人被不斷賦能,由此帶來的商業上的沖擊更是震撼。個人能力的提升至少在兩方面對投資產生影響,一是個人偏好的充分彰顯,使得投資機會更加多元化;二是對企業的邊界界定產生變數,越來越多的網絡紅人類的企業出現。不過更現實直接的影響是學習知識傳播變化對投資的影響,由于信息獲得便捷直接的影響是我們不必再把所有知識都固化在腦子里,我們只要知道搜索、索引就可以了,所以以前記性好的人的優勢就下降了;另外一個結果就是,我們的知識更廣了,也更加快餐化了。每個人都是一個自媒體,都能發布,本來能力越大,責任也越大,應該更加謹慎,但是通常是便捷的同時產生了更多缺乏深度的快餐,吳曉波針對萬科被舉牌做了一個研究,發現傳播最為廣泛的16篇相關文章,主流媒體基本喪失輿論主導權,熱文多出自自媒體,同時新聞的第一落點的深度報道全部缺失(財新關于舉牌方資金來源的調查,由于偏技術沒有廣泛傳播?),大家多熱衷于基于猜測、調侃以及基于流言和過往事實的經驗式評論,這在三年以前不可想象,而對大眾影響最大的就是他們能夠便捷的接觸到的快餐。現在的問題是有了速度,但是沒有了深度。非常有意思的是,未來人類的認知和決策對于傳播的依賴只會加深,在《火星拯救》里,有多個鏡頭提示,他們決策的時候考慮最多的是公眾的感受,而公眾的感受取決于他們聽到什么,他們聽到什么,按照原來的設計是由有深度、責任的編輯記者完成的,現在有點不一樣;如果大家都在傳播,沒有一種機制讓一部分人負責做制造,做工匠也是個問題。在股票的投票機制的下,投融資本身就會影響一個公司的命運,由此信息發布可能成了一種競爭力。15年的資本市場并購風起云涌,最令人矚目的還是萬科,舉牌本身如果資金來源沒有問題符合規則,也沒有非黑即白,會促進價格發現;我們覺得有意思的是這事讓我們重新思考企業是誰的,真的只是股東的么?去年的時候大家對阿里的合伙人機制多有不同看法,現在再來看可能又是另外一番語境。萬科很顯然是一個優秀的公司,30年下來比同時代的公司勝出不少,探索了職業經理人和大股東之間積極不干預的治理模式,成就了今天的萬科,其實未來中國大量的公司的股權結構都會和萬科類似,萬科的探索是很有意義的,比爾蓋茨現在持有微軟的股票就已經很低了,職業經理人在很多行業成為主導是必然的。從技術上來說,萬科的ROE將近20%,且最近幾年都比較穩定,遠超社會平均利潤率,由于國內對于地產公司融資的諸多限制,管理層其實并沒有太多的空間去用回購之類的方式去實現價值發現,地產作為資本密集型行業,如果有人能夠給我們掙20%的回報,同時他們又不能自由融資,管理邊界仍在拓展的情況下,為全體股東長期價值的角度他們已經做到最好。現在的問題是,如果很少有團隊能夠比現在的團隊做得更好,怎樣才能做到對全體股東價值最大化呢?在智力投資越來越重要的情況下,什么樣的治理結構才是最有效的?史美倫女士曾經對規范上市公司的治理結構做了很大的推動,剛開始很不理解,覺得這個和投資好像有點遙遠,現在看無比現實無比重要,尤其對長期而言。特殊股權結構的公司會越來越多,如何吸納、評估他們會成為現實需求。企業的價值取決于利益相關者,那實際上企業是不是就是利益相關者的呢?15年還有一個切實的體會是中國的科技水平在快速提高,大家都在說供給側改革成功與否決定我們的未來,從供給側的三個角度來看,人口政策的調整希望為時未晚,但是人口基數決定的規模效應仍在持續發揮效應;中國資本的力量正嶄露頭角,中國資本的溢出正在影響諸多行業的格局;更長期的還是看技術的力量,技術領域正在發生的變化對我們相對有利,比如技術價值向服務和應用傾斜,技術走向更加開放和共享,在中國由全球最多的已經互相連接的人口上發酵出來的機會是別的國家的科技企業所無法比擬的。事實上歐洲從諾基亞、日本從豐田以后似乎就沒有再出現過全球性影響的企業了,這有一定的必然性,有全球性影響的企業對于本土土壤的依賴提高了,現在全球最大的互聯網公眾公司要么在美國要么在中國,有人說晚上10點以后只有硅谷、特拉維夫和中國很多城市的辦公室還是燈火通明,但是特拉維夫很難產生華為一類的巨型公司,可以產生非常好的技術,疊加中國資本中國科技對于全球文明的貢獻在復興。除了年末《自然》等各大科技雜志評比的年度科技人物和事件,中國元素在上升外,最欣喜的發現是《火星拯救》上展開的全球營救,出現了中國科技的重大貢獻,印象中美國科幻片中,涉及到全球科技合作的以前亞洲只有日本有出現過,還有就是《2012》中展現過我國的制造能力和地理優勢;《火星拯救》只是科幻片但是反應了美國大眾對中國科技的感受,雖然對于我們科技人員的形象還停留在有點刻板的年代,這一點顯然OUT了。全球當前的經濟成就和30多年前全球范圍內的一次市場化改革有很大的關聯,上世紀80年代的里根主義,撒切爾主義,鄧小平開啟的中國改革開放,還有同期韓國、拉美、新加坡、臺灣地區由強人主導的經濟改革等,帶來了一波全球性的紅利,并自然延伸出全球化的一波紅利。從美國的次貸開始到歐洲目前的困境和中國重提供給側改革,世界范圍內的需求側政策已經幾乎盡其所能,供給側的變革可能會重新成為潮流;需求側的政策相對而言是擴張性的,阻力相對較小,供給側改革通常是去杠桿,比較痛苦,難度不小,期待鳳凰涅磐。過去的一年最大的感受還是這世界變化比你想象的還快,這一點會是常態,信息、物質等極大豐富的同時,大家都活在緊張里。張首晟教授在吳軍的《文明之光》的序言中,用統計力學解釋了歷史的發展,雜亂無章的個體運動提升到系統層面,偶然因素就在統計平均中消失了,偶然就走向了必然,并認為文明的主線是能量和信息,知識的不斷連接能有效提高信息密度,帶來文明的大爆炸。雖然我們不能斷言未來已現,但是就現在中國在知識的連接等方面確實和世界越來越同步,我們的文明復興的基礎條件確實前所未有的好。雖然接下來是攻堅戰,資本市場可能正在迎來一個全新的時代,一個更加健康有效的市場-“融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”。馬克斯.韋伯說,人類是懸掛在自己編織的意義之網的動物;在快速變化的年代,我們需要給自己找出點意義,懷著夢想,才能飛向未來。拾貝投資 胡建平
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    2016-01-03| 年度暢想
  • 0301月

    2015 | Make One More Step, pls

    多年以后,回首2014,會發現這是非比尋常的一年,這一年大家知道了有一種可怕的傳染病埃博拉在非洲存在很久了;這一年11個80分的德國人打敗了一個擁有95分的梅西的阿根廷隊;這一年共和黨重新控制了兩院,國民黨基層選舉大敗(后者普遍認為和經濟不振有關,前者似乎很難說,因為美股已經新高,可能和貧富差異以及美國走出危機以后重新增加國際事務的需求有關),小馬哥正在失去創造歷史的機會和勇氣;這一年烏克蘭成為全球地緣政治的中心,還有在21世紀居然還存在伊斯蘭國這樣的極端組織,這一年,經過10年的飛行“羅塞塔”號探測器登陸了彗星(地球是人類的搖籃,但人類不可能永遠被束縛在搖籃里-齊奧爾科夫斯基),這一年一部叫做“星際穿越”的電影和“來自星星的你”一樣激發了理論物理的學習熱潮,這一年美國股市創出新高,很多國家依然深陷泥潭;這一年油價、普京的年齡和盧布都逼近了63,這一年大家都感受到了一種悲痛叫做“失聯”。而對中國人而言,這一年可能是有歷史意義的一年。這一年年初我們感覺自己被包圍了,既去年劃定航空識別區以后,我們進一步主動出擊,加強同世界各國的合作交往,主辦了北京APEC會議,我國領導人和外國領導人也大量互訪,這些活動讓世界更好認識了我們,我們國家的活動空間豁然開朗。這一年可能是中國走向世界的元年;這一年“法”和“反腐”成為年度國內字詞,前所未有的反腐極大提振了人民對政府和體制的信心,依法治國將使中國成為一個可以合理預期的國家,從公司分析角度可以合理預期的公司是可以給更高市盈率的,這一年可能是中國人對政府和體制信心拐點的一年;這一年我們宣布進入新常態,過去二三十年預測最準的林毅夫教授也下調了未來中國經濟增速,但是梁建章說林教授的預測沒有考慮人口減少的因素還是高估了,這一年可能是我們在經濟政策上更加淡定的開始;這一年我們舉行了國家公祭,除了告慰逝去的同胞,緬懷先烈,發出和平信號以外,最令人解氣的是明確告訴侵略者“否認罪責就意味著重犯”,對于那些不承認侵略獸行的民選政府,我們應該始終保持警惕,這不是一個人的認識,而是一群人,認錯以前永遠不要指望和這些人做朋友。2014年對于關注中國經濟的人來說,應該是里程碑式的一年。這一年中國股市上漲53%,冠絕全球,這是在經濟明顯下行的情況下出現的;這一年中國揮動反壟斷的大棒,對集成電路、汽車等行業產生了深遠影響;這一年總理成了中國商品的最佳推銷員,不再只是鞋帽之類,更多的是高鐵等高端制造業;這一年央行不再糾結,開始使用常規工具,因為寬松的副作用暫時可控了;這一年滬港通啟動,中國資本市場的雙向開放走出堅實的一步,這一年中國內地外貿以人民幣結算的比例達到15%,較2010年的2%已顯著上升,有預計中國內地以人民幣支付的雙邊貿易在五到十年內會達到日圓和歐元的水平,升至30%-60%,同時中國外商直接投資(FDI)使用人民幣的比例已由2011年的5%升至約20%,未來5-10年升至50%,人民幣已經逐步成為各國央行的儲備貨幣之一。作為投資人,就個人感受而言,2014年最值得關注的是這一年阿里上市,這應該可以算一個歷史事件,一個中國公司創造了美國歷史上最大的IPO,市值將近3000億美元,一度超過中石油、工商銀行成為中國最大的上市公司,民營的,成為代表中國的另外一種,馬云也成為最大慈善家之一;在海外投資者眼中,中國的大企業多來自國有壟斷企業,但是15年前創辦的阿里和更多的阿里們改變了他們的看法,至少會引起他們重新思考中國,完全國際范的路演材料和上市宣傳視頻,顛覆了中國企業的形象,現在的中國今非昔比,中國有土壤為全球投資人提供和目前中國經濟總量全球第二逐步相襯的偉大公司,就和當年日本的索尼、松下、豐田一樣;如果我是一個全球投資的基金經理,再不重視中國就要落后了;對中國人來說,意義更大,中國夢中個人奮斗的代表,不亞于任何一個美國夢的傳奇,激勵大量的創業故事,以馬云的起步條件確實理論上80%的人都有可能成功(但是估計很少有人能夠在創業初期說服類似15年前年薪70萬美元的蔡崇信加盟,他可能也類似有現實扭曲場的能力),他所堅持的合伙人制度讓經濟學者重新思考什么是適合現在經濟下的治理結構;很顯然有很多人也很不喜歡他,假貨是指責之一,但是有沒有想過除了國家工商總局還有誰花這么多錢在打假,除了國家機器還有誰對中國人的誠信體系做出這么根本的改變,10年以前網購的時候先收貨后付款,還可以隨便退貨那是多么不可思議,現在已經成為習慣;VIE事情,可能確實有很多局促,但是如果有硬傷,楊致遠和孫正義會作出純粹的商業上的妥協嗎?收購恒大足球而沒有收購綠城,引得很多老鄉很不爽,其實這就是一個商業決定而已,類似你怎么能夠預料到綠城和融創的分分合合呢,這其中商業利益和經營理念上的差異又有幾多?合伙人制度,是對很多投資人的冒犯,但是其實很多包括谷歌和很多中國互聯網公司都采取了股權和投票權不一致的架構,有沒有可能這個社會很多的經濟組織里,純粹出資的股東的價值確實在下降呢?有很多人在指責的同時又巨喜歡喬布斯,封神,確實他改變了很多行業,改變了我們的生活,但是你去看他的傳記,早年他和沃茲的合作,故事也很多;我們應該努力嘗試學會欣賞別人的某一點,而不必苛求人家完美,在我們的思維里總是希望高大全,并執著地苛求之,其實這是一種不自信。我們總是希望看到世界冠軍在頒獎詞的時候感謝到我們,我們估計無法容忍勒夫在球場邊摳鼻子,我們總是對隔壁國家不承認他們的文化中的中國元素的影響很憤怒,我們估計也很難接受庫克出柜,扎克伯格還寫表揚信...,這些其實和我們自己的弱者心態有關,作為一個弱者已經很久了,我們總是著急要突破自己,急著獲得承認。現在的中國可能比任何時候更需要自信(基于對自己能力了解的自信),自信可能會迸發出巨大的生產力,自信能夠對很多問題豁然開朗。比如對于國企和民企,都是中國的企業,都是我們可以信賴的,最好讓投資者感覺不出來有什么差異,都是為了經營目標去的,除了股東不同。有一位前輩說,未來的中國就是走對外開放,對內放開的道路,前途確定光明。所言極是,開放、放開。我們需要一種自信,確信開放只會強大我們;確信放開只會進一步發揮大家的創造力,提升我們的競爭力。我們需要有一種everything under control的自信,我們的最終競爭壓力來自和其他國家和民族的競爭,我們應該大幅擴大對創新、失敗、多樣性和叛逆的寬容,很多時候其實沒啥大不了的,套用一句北方話叫“多大事”?淡定!我們很有可能處于一個新的起點上,對中國經濟也對中國股市,2014年的變化之快,讓人恍如時間拉長了,和今年的“星際穿越”很是應景。年初的時候大家還在感慨阿里要被高維文明的微信悄無聲息的滅掉,不想下半年阿里上市市值是騰訊的2倍多;就和13年初還在為騰訊操心移動互聯的時候,微信橫空出世,騰訊股價翻倍不止,上了千億級別;上半年大家都在熱衷于重組、小盤的時候,下半年就全變了,很多人把過去兩年掙的錢在指數上漲50%的情況下虧回去不少;創辦只有3-4年的小米定價到了400多億美元,阿里上市的時候全球前10大互聯網公司有4個半是中國公司(雅虎扣除阿里的權益只有六七十億美元),沒有日本和歐洲公司,全是美國和中國的;今年以來統計局每次公布經濟數據基本都是低于預期,但是就業沒有太大壓力,很早就提前完成了全年就業目標,今年以來出現的創業潮,將近1000萬家企業開辦,每家解決1人就有1000萬了,可能我們現在的統計數據已經不能反映我們經濟結構的變化,偏向于第二產業的統計體系無法全面反映我們三產的進步,比如13年三產占比46%超過二產,今年普查以后進一步提升。我們的經濟縱有很多問題存在,但是我們的進步可能還是低估了。比如股市短期上漲較快,但是放在過去5年的角度來看這只是一個對中國信心逐步恢復的確認,未來供求將逐步進入良性循環,為投資人帶來良好回報的同時也將為中國經濟作出巨大貢獻。中國有可能到了不可阻擋的就要開始做老二的時候,就像華為前幾年說的他們做行業第一是不可避免的一樣。就股市而言,上半年的重組和小盤股只是熱賽,后面的大盤藍籌才是王者歸來,重新吸引全中國的目光。事后總結,解釋很多,不同的解釋會對未來有不同的預測,我傾向于這么解釋:下半年其實已經在開始憧憬中國夢,明年是夢想成真還是夢醒時分,我傾向于前者。整個市場漲到現在也就40萬億左右,其中真正流通的大約三分之一13萬億左右;與之對應,公募基金發展16年扣除債券和貨幣大約2萬億;信托大發展5年大約13萬億存量,流量的增量也在2萬億以上(隨著收益率下降和剛性兌付打破,規模已經見頂);13年全國商品房銷售大約8萬億,過去幾年的增量每年也在萬億以上(12年開始經過不斷爭論和現實的考量,預計8萬億的總量也基本見頂,以后不會再有很多人去投資地產,以前一直看多并看對的任總現在也有不同觀點了);保險行業總資產大約10萬億,目前權益類投資比例大約12%,可投30%。因此從整個金融版圖的角度來看,A股可流通市值其實很小,美國家庭金融資產的配置大約占了2/3的家庭資產,中國現在大約2/3是房產,據有券商估計大約200萬億,未來中國家庭的資產配置向美國靠攏的可能很大,現在就是起點;12月政協和人大分別專門組織學習了資本市場,一個強大的資產市場和一個強大的經濟是相襯的這一點越來越得到決策者的認同。這一方面的論述頗豐的證監會國際部主任祁斌翻譯的《偉大的博弈》里有很詳細的介紹,強大的資本市場一定會有兩個功能,投資者投資功能和資本市場對經濟的推進功能。以上這些基本面的變化也不是下半年才發生的,那么為什么就在下半年起作用了?其實就如同火藥沒有引子仍然無法爆炸一樣,居民和企業對于投資的需求已經積累了很長時間,比如房地產公司正常情況下通常會把銷售的40%繼續買地,但是這個比例其實已經下降有一段時間了,很多地產公司確實在退出地產行業,其他很多行業都有類似的情況因此才有了這么多的跨界投資,今年上半年的預熱積累了人氣,下半年滬港通,降息以后的爆發徹底推動了資本市場新的征程。只是我們這些在熊市里被折磨太久的投資者被眼前蒙蔽了,反而城外的新來者無所禁忌,到處拾貝。一個事情一旦開始發生就會有自己的意志,會自我生長,比如農田承包到戶剛開始可能是為解決吃飯問題,但是解決了吃飯以后發現還有剩余,就會自然產生鄉鎮企業,自然就會有多種生產所有制,然后就會有市場和交易,然后就會有市場機制,然后……;市場已經啟動,我們需要的不是恐懼,而是尊重它用好它。資本市場能夠對中國起到的作用可能遠超想象,化解目前我們的困難資本市場可以起到巨大的作用,未來中國經濟能不能更進一步,資本市場的作用更不可少。各國的經濟危機抽象的講大約都是居民、企業、和政府三大部門中的一個或者幾個出了問題,通常需要沒有出問題的那個部門去解救,比如美國和歐洲是居民和企業有問題,政府通過央行和財政部去承擔部分他們的問題,讓他們重新走向正軌。中國經濟可以看作是地方政府和一些企業出了問題,最后解決的方法必定是中央政府和居民部門去承擔一些,然后重新出發。承擔的方式是約束地方政府的行為同時大力發展直接融資,讓居民直接和債務人和企業對接,讓風險分散于無形,而不是現在都通過銀行,銀行不堪重負;那么居民是不是虧了呢,也不是,因為如果解救不成功,最后還是會通過債務的貨幣化解決,最后居民部門一樣是受損的,而通過直接融資比例上升,居民可能還能額外的獲得一些權益上的收益,這長遠來看是超過債權的。這里的關鍵就在于打破剛性兌付,猶如任督二脈,很難,但是可能也沒有想象的那么難,因為存款保險制度的推出也沒有大的風浪,還有公募基金多年前也有持有人因為虧錢而有情緒,現在大家已經習慣有漲有跌,未來能夠實時計價的東西就實時計價可能對于緩解風險是一種基礎性的制度安排。因此,我們現在看到的只是一個起點,我們需要在更大的經緯上來看。市場認為的轉型無牛市并不一定正確,通常轉型是出清原有的不合理,同時生長出新的增長點,如果寬松就不會有出清,太緊就不利于新產業的發展,通常這是對的,但是如果有一種方法能夠阻斷對需要出清行業的寬松,那么寬松就是可以實現的。比如現在財政改革以后對地方政府不計成本的融資行為就是一個約束,地產下行達成共識以后,地產部門也很難不計成本的融資;轉型難有牛市的一個問題是新的增長點沒有舊的下跌快,而這個恰恰是傳統經濟學沒有充分觸及的地方,現在新的創造財富的速度遠遠超過了原先財富的積累速度(馬云達到李嘉誠的財富大約15年,李先生用了幾十年;小米用了4年到了400億美元,互聯網下的創富可能的另外一個副作用是貧富差異,因為你我雖然不是阿里、小米、谷歌的雇員,但是不知不覺中我們都間接地為他們創造了財富,我們每一次使用他們的產品都在為他們更好的提供下一次產品和服務做了免費貢獻,他們有點類似實現了很多人的夢想:全世界人民每天每人給你一分錢;這樣可能在效率提升的同時帶來分配上的問題);還有就是轉型無牛市對投資而言容易忽略的是起點,如果大量的資產定價在5倍市盈率、一倍市凈率以內,那是隱含崩盤預期,只要這個預期稍有改變就會有巨大的變化。現在很多人懷念的朱總理大刀闊斧的改革,其實那個年代利率匯率的變化也是非常驚人的,還有資產管理公司的成立,因此寬松和改革其實是可能并行的。設想一下你站在地球外看中國,會不會覺得中國真的不可避免的要成為世界第二的國家?能不能成為第一,要靠創造力還要靠機遇,美國在經濟實力上超英國在19世紀就完成了,但是奠定世界第一的位置是在兩次大戰以后,世界第二的可能就已經可以讓我們的股市向上很多年了。我們先說如果成立,會怎么樣,中國現在占全球GDP10%左右,但是全球投資人還把中國當做一個新興市場,投資比例不超過1%,如果是世界第二確立,全球投資者無論如何都不能回避對中國的配置,未來投行界的“亞太區除日本”的劃分將變成“亞太區除中國、日本”或者“亞太區除中國”;很多的國際組織將出現中國面孔;全球投行開會的時候介紹完美國就開始介紹中國,然后才是歐洲日本新興市場。你說這樣的話,中國市場會怎樣?仰望星空,還需腳踏實地。那么能不能成為名副其實的世界第二呢?我認為這幾乎是一定的了。我們所需要的就是make one more step,自信一點,再自信一點。以證券投資為例,這種自信不是定一個虛無的目標價,而是基于對公司的認識,對于公司將要去的目標的清晰可見的路徑規劃,有切實可信的跟蹤反饋。同時我們認識到我們在認知上可能的不足,我們絕不拘泥于自己要永遠正確,隨時準備改錯。Make one more step,希望在未來的某一天,國企和民企已經沒有啥區別,就是股東不一樣,都是中國企業——任正非們在經營上已經很少有禁區,姜建清們也獲得了和貢獻相襯的回報;中國人也拍出了“星際穿越”這樣的電影,而不僅僅只有“心花路放”(這個電影很好看,但是只有這樣的電影總覺得不過癮),希望有人拍出了可以媲美“辛德勒名單”的“拉貝的名單”,而不只是“十三釵”,這差距可不是“一步之遙”;現在我們拿了一手好牌,我們有偉大的人民(全球100多個國家和地區中穿越中等收入陷阱的就日韓德臺,就當地民眾的特質而言就中國人最像了,任勞任怨,無比勤奮,并有相當的創造力,物理學大師楊振寧在別人問及他一生最大的貢獻的時候,他的回答是“幫助改變了中國人自己覺得不如人的心理作用”。中國人的創造力應該是不用懷疑的),蠻拼的干部“這些風格總讓人不由自主的想起了“爐邊談話””;全球除了美國以外最完備的產業體系和無比巨大的內需市場;就這兩點我們已經和那些目前遇到問題的拉美國家、東南亞國家以及俄羅斯區別開了;加上巨大儲備,只要我們自己不出大錯,出現俄羅斯一樣的風險是不可能的;還有我們現在經濟總量就已經是全球第二,其他國家剛開始可能有點不適應,但是過一段時間就習慣了,我們自己也就習慣了,就像很多行業的演變一樣,比如華為和中興,海康和大華,蒙牛和伊利,剛開始老大老是想著鎮壓老二,后來發現這不可能最后都變成了各自創新,共同維護行業秩序,一起掙錢。那么有一點就變得很重要,我們自己決策會不會出大錯,我覺得基于兩點判斷,可能很小,一是基于全球競爭壓力,證明我們自己的動力是巨大的;二是最近幾年信息化大發展使得主動決策出錯的概率大幅下降,網絡社會使得信息透明化了,決策變成了沙盤演練一樣;如同戰爭一樣,看見就被消滅了,因此,變成了戰場感知能力最重要,拿破侖那種在只有50%的信息下能夠做出最優決策的能力不像以往重要了,現在的信息社會下,大部分都是可見的,恨不得雙方都是在掌握八九十信息下決策的(這一點在投資領域也有類似的情況)。綜上,畫面太美,不敢看!中國市場正在經歷歷史性的機遇,簡而言之,作為全球第二大經濟體的中國,正在逐步成為一個為全中國投資人和全世界投資人逐步認可的市場。雖然現在一邊還吸霧霾,喝著可能富含抗生素的水,大家都在看50億帝黃渤那張代表這個時代小人物苦笑的臉,憧憬如此美的畫面是不是有點暈了,那么問題可能在哪里出錯?可能有兩個一個,是改革低于預期了,另外一個是現在不管是投資界還是實業界都用了不少杠桿,明年財稅等改革過程中疊加地產投資下行出現債務銜接問題,帶來市場波動,階段性發生類似13年中的市場踩踏。我限于我所見,很多時候我相信這一點,在日常生活中感受到的點點,總會讓我浮想聯翩。比如14年的好聲音我覺得更好看了,因為四位導師群口相聲配合很好,他們也互相競爭,互相搶人,很像企業、國家之間的競爭;學員來源更加豐富,有網絡歌手,有家境一般的,更有家境非常優渥的(這一點改變在中國很不容易);當我剛總結出導師評判標準是,年紀大的搞不過年紀輕的,顏值高的一定戰勝顏值低的時候,老帕進了決賽;汪峰還喊出了“我們就是夢想”勵志金句。從這個小小的節目中我感受到了多元化、正能量、創造力、公平競爭這些正快速成為社會的主流。我可能錯了,見微知著的風險在于樣本,可能我選擇性的過濾了,但這確實是我現在的感受,make one more step,我們終將看到黃渤們代表大家開懷大笑的臉。夢想還是要有的,萬一實現了呢。且夢且觀察吧。2015年1月3日,于北京胡建平—拾貝投資
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    2015-01-03| 年度暢想
  • 3112月

    2014丨A WHOLE NEW WORLD 這個世界會好么,是否已經有了答案

    2013年,作為一個投資者,這些事情給我留下深刻印象。年初澳網女單冠軍,李娜-阿扎倫卡,很精彩,可以明顯看出,情緒波動技術變現,也發生在頂級職業運動員身上;我是歌手同樣,他們也會緊張跑調,同時選歌對于能否晉級很重要,唱得好還要有共鳴才能得高分,和投資一樣。大家都說心態很重要,可是人家已經這么專業了,心態還是會有明顯的波動,所以還是說淡然是需要實力保證的比較合適。年末的時候馮導就不淡然了,說了一串丫的,曾經給我們帶來很多歡樂的馮導還是那個馮導,但是群眾進步更快。藝術是需要有人回應交流的,而非火氣很大的要告訴觀者某個東西,說不好看就是沒看懂,就像微博一定弄不過微信一樣,前者是廣播后者是交流,電影也一樣,不要廣播要交流,端著居高臨下地要告訴別人一點什么,就如同長虹電視機火爆的年代一樣,過去了。也可能我們對馮導期望過高了,其實別人拍的更雷人的也很多,同樣一個電影公司可以拍13億的泰囧也能拍出30萬的好聲音。張朝陽閉關一年出來以后,發現全社會都用上了微信,搞得馬云很上火,望遠鏡里都看不到對手的馬云急了,這都一年不到的時間,投資者還應該相信基業長青么,小馬哥也說如果沒有微信的話,后果不堪設想。記得年初的時候,大家都在焦慮地尋找移動互聯上的套現方式,現在似乎緩解了很多,這世界變化太快。馬云也不是沒有機會,但估計在社交IM上再重復微信已經沒戲了,人類除了熟人社交需求,可能還有大把的其他興趣,能夠集成各種興趣讓大家扎堆成興趣小組,雖然興趣有點動態、碎片,不像熟人穩定,但是可能更廣,更開放?也可能多數人其實大部分的時間就和幾個熟人交流,未來會不會挖掘出新的時間投放點,不知道。6月底一場來的有點突然的錢荒讓大家有點措手不及,年底又來了一場,猶如一個體質虛弱的病人,以前8級大風才會感冒,現在好像4級風就會頭疼,未來流動性風險會變成信用風險?全國政府債務摸底總數不少,但是有了數據總可以對癥下藥了。雷軍和董明珠打了一個賭,金額有點大,除了中央臺的娛樂精神有明顯提升以外,我們可以感覺到互聯網企業對于傳統經濟的改造和沖擊剛剛開始,于是俞敏洪老師也要回去閉關修煉了,與其被別人革命不如自己來革命;遺憾的是很多成功的傳統企業原先的模式、資產包括硬資產和軟資產都沉淀太多,很難轉身,就像格力同時擁有傳統渠道和馬云的渠道是不可能的。資本市場到年底的時候大致可以看出了未來的制度藍圖:法制的市場。注冊制,保護投資者條例作為相互支撐的兩個方面都已經提出,市場的歸市場,監管者做好投資者尤其是中小投資者的保護,如是,晴雨表一定成立,并會大力助推我們的經濟。還有以下大人物印象深刻,斯諾登揭露了美國政府的說一套做一套,他說想要的就是讓公眾在如何被管理上有發言權;曼德拉的告別幾乎云集了所有國家的領導人,奧巴馬還歷史性地和古巴總統握了手,不管你是左派還是右派,不管你是社會主義還是資本主義,大家都能從他身上找到可以分享的精神遺產,曼德拉(而不是撒切爾夫人、查韋斯)提示我們確實有一些東西是人類共同向往的美好,可以跨越民族、宗教、階層等,人們會為之動容。年底的時候我們還記住了馬英九說想在14年來大陸和我們習總會晤,還有慶豐包子(習總都可以和大家一起吃包子,馮導的說教是不是也可以和氣一點)。還有那個令人厭惡的安倍,日本沒落和德國可以重新站起來看來也是注定的。我們總是選擇性的回憶,以便證明自己的某個觀點。這個世界會好么,是根據梁漱溟先生談話的一個錄音整理而成的一本書,很遺憾我還沒有看過這本書,但是我覺得這個書名是一個非常好的問題,是一個經常會被很多人在心里討論的問題,雖然不知道先生是怎么討論這個問題,在2013年我想我已經有了自己的答案。對于大多數投資者來說,生逢其時是最重要的,人們能夠記住的股神多在美國,因為美國過去很長時間都是全球經濟的發動機,引領了世界經濟,同時他們的資本市場很有效地映射了這一點。對于A股投資者來說,資本市場能否有效映射經濟發展的問題預計隨著注冊制、投資者保護措施的出臺,法制市場的逐步確立,這應該不再是一個問題。剩下就看我們的經濟能不能創造財富了,按照最樸素的財富=土地+勞動+制度的等式,狹義的土地數量和質量似乎是有限的,但是有效利用空間是巨大的,未來隨著土地流轉,更加集約化利用帶來的效率提高是值得期待的,廣義上的土地代表了資源,更加清晰的產權界定帶來巨大效率提升機會。勞動的數量隨著人口紅利的結束,并不有利(人口政策的變化會有長遠的幫助),但是質量的提升隨著遷徙自由,流動人口市民化會有很大的積極變化。制度上對于土地、勞動的影響的終極目標是人盡其才、物盡其用,從三中全會的決議精神來看這就是未來的取向,很多人不信,反正我是信了。很多人都會舉出歷史上中國變革失敗的例子,原因有諸多,比如王安石、張居正、還有戊戌變法等,但是我想說這些經驗都不重要,就這些現象來對于預測未來改革的成敗作用不大。有歷史學家把人類史不按照原始、奴隸、封建、社會主義、資本主義、共產主義來劃分,他認為直接劃分為1810年前和1810年后更加合理,只因為工業革命,此前后的人類和自然的關系發生逆轉,在這之前人類一直沒有走出馬爾薩斯說的怪圈,之后人類終于可以部分脫離自然的束縛,人均產出遠遠大于人均消耗,人類終于有了大量的積蓄,才有了大發展。受此啟發,就中國而言,其實一個公元前夏商開始,到春秋戰國,再到秦國統一,再到公元1000年的宋代,和公元1900年的清代的中國人,本質上的區別并不大,生活水平有進步但是沒有根本性的脫離土地-饑荒的束縛,普通人活動半徑估計很少超過100公里,皇帝估計也很少出城;同時影響中國人最多的文化精神層面的一些經典著作如四書五經等在春秋戰國時代就已經寫就,并成一統,延續至今。但是20世紀開始中國打開國門以后的進步也是神速的,直接進入到了社會主義,在物質文明方面改革開放以后真正擺脫了饑荒的束縛,在文化精神層面的進化就更超物質了,一個80后、90后和60后、50后的中國人的差異遠遠超過了一個公元1900年的中國人和公元前500年的中國人的差異;90后的同學估計在幼兒園沒學拼音但學了英文,知道蝙蝠俠鋼鐵俠變形金剛的比知道孫悟空更多,四大名著估計很多沒有看過,知道也是從打游戲中得知的,包括金大俠的武俠小說,70后是從書上看的,90后估計也多是游戲中學的,看美劇的時間應該超過了國產狗血劇,四書五經等傳統經典估計也念得不多,喝紅酒啤酒可能也超過了白酒,春晚可能也不看了,來個素描,雖然張口還是中文的黃皮膚黑眼睛,但是他從生活社會中所汲養的已經變了。過去幾千年多數中國文人熟讀的著作多類似現在的語文,且限于讀書人(因此中國人有多智慧、少知識的傳統),學識的在中國人中的分布也很不均衡,但是21世紀以來,尤其是互聯網、移動互聯網普及以來,中國人在知識、信息上的均等占有上有了質的飛躍,其影響不亞于工業革命對于歐洲。這在中國5000年的歷史上是沒有過的,對于未來的所有預期都要基于此作為邏輯的出發點,按照一般的博弈論推演,信息占有優勢不再的情況下,各方合作博弈的結果是可以預期的,未來積極變革是必然的。(放眼全球,似乎也有類似的情況,在美國既更偏向平民的奧巴馬連任以后,紐約也將引來一位草根市長,被形容為左派中的左派,他以1985年以來最為壓倒性的優勢獲選,其妻子是一位非洲裔女性,在美國政客中非常罕見的跨種族家庭(他的前任布隆伯格業績優良,推動市議會修改法律,干了三屆,卸任最后一天簽署的方案中包括室內禁止電子煙:));其他區域如拉美等都有類似情況發生,普通大眾在知識信息上的弱勢減弱以后,越來越傾向于發出自己的聲音,很容易向左轉,不知道這個左轉是不是不是周期性的,而是在更高層面上的新的平衡。)很多人基于歷史對此并不相信,有兩個例子,可能可以部分說服他們,知識和信息占有均等化的影響,兩個例子都和宗教有關,在很多人心目中,宗教類似一個很底層的軟件,很多的習俗、行為準則、制度類似中間件都基于此開發,因此,宗教信仰是有很強的穩定性的。16世紀,馬丁.路德把圣經從拉丁文翻譯成德文之前,極少人能夠閱讀拉丁文圣經,羅馬教會壟斷了對圣經的解讀,人們自己閱讀圣經以后,以因信生義為基本教義的新教誕生,打破了天主教的壟斷,與天主教并存,按照馬克思.韋伯的說法,新教倫理與資本主義的興起直接相關,早年移民新大陸的應該也多是新教徒。2013年,任職9個月的新教皇方濟各一世當選為時代周刊年度人物,天主教會是世界上最古老、最龐大、最富有的機構之一,作為12億信眾的教宗,他把教皇職位拖出宮殿、拖上街頭,展現仁慈和透明性,擁抱新社會的復雜性并承認,過多關注自身權利和正當性的教會可能更多的是使人受傷,而不是為人療傷。底層軟件都可以與時俱進了,我們可以對未來更加有信心。其實,在知識和信息占有相對均等的情況下,一個組織,小到部門、企業大到國家,其CEO都一樣,都有很強的動力和壓力去到開放社會下去競爭。一定可以期待的改革,和互聯網對于經濟方方面面的滲透與改變是改變中國未來的兩個引擎。就互聯網對經濟帶來的直接變化而言,我們可以預期消費者的中心地位確立,消費者信息弱勢不再,所有建立在信息優勢上的商業模式都會改寫或者受沖擊,如果你提供不了令客戶尖叫的產品,你最多也就收點辛苦費吧,掙不了錢,可以設想不久以后不會再有純粹的活期存款,我們也不再需要通過保險經紀人買絕大多數的保單,現在很多還不完全適合網絡的商品或者服務隨著帶寬的擴大、移動的便捷和社會化服務網絡的完善都會變得適合,空調、汽車、生鮮、教育、醫療,包括投資和很多現在沒有想到的。移動互聯速度體驗的不斷提升帶來的變化猶如量變到質變,一定的速度你可以跑起來,再快一點你可以飛起來,再快可以脫離地球引力,適應的規則就變了,跑、飛和脫離地球引力以后的速度在同樣時間內所能達到的距離差異是巨大的,小米三年可以到達100億美元的高度,在爬行、走路、跑的階段是不可能的,現在已經是現實。這些效率的提升會在資本市場上得到體現。如果我們看5年10年,我們應該處于一個新時代的起點上了。對于短期的市場,2014年仍會受到新股發行,逐步向注冊制過渡帶來的供求變化下估值體系調整的影響;流動性風險和債務風險的沖擊(以前還有低成本吸儲,做點中低風險放貸業務的銀行,現在都逐步變成高成本拿錢,做更高風險收益業務的模式,在存量巨大的情況下還要必須做調整,銜接不好很容易出風險);部分行業如地產進入快速發展尾期等的影響。但是我們的總債務仍可控,同時我們有很多的資產,只要我們在意識形態上的具體實現方式上有更加合適的理解,我們回旋余地仍在。作為投資人,我們感到慶幸,我們處在一個中國5000年以來最好的時候,而且是變化最快的時候,創造財富速度最快的時候。對于投資人而言創富的速度很重要,有人統計時代雜志每周的隱含的知識量超過了中世紀一兩百年的知識量,估計創造財富的速度也差不多,上個世紀中國最富的人是榮氏家族,他們用了近100年的時間積累了將近100億人民幣的財富,現在馬云馬化騰用10多年創造了近千億美元的財富,投資人可能分享到的財富增值速度大大加快了,這是我們最大的福音;相對實業界而言,我們的進退更加自由,這個也很重要,因為在變化加快的今天,基業長青的難度加大,企業家自身被超越、顛覆的可能也加大了,而企業家本身從一個產品、行業跨越到另外一個產品、行業的難度比投資人要大很多,企業家的換手率被限制了,投資人沒有,投資人如果利用好這一點,是個優勢,投資人還能做空。沉舟側畔千帆過,病樹前頭萬木春,A WHOLE NEW WORLD就在眼前。
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    2013-12-31| 年度暢想
  • 1301月

    2013丨從2012向前看

    2012年的第一個交易日,我的重倉股海正藥業公告環境違法被掛牌督辦(此前我們一直被告知,公司在環保上的標準和投入遠高于同業,我們也這么認為),隨后股價下跌超過了20%,2012年的投資就這樣開局了。最后我們又經歷了毒膠囊、地溝油、汞超標、塑化劑、速成雞、康美門,同時我們也在2012年記住了這些地名:烏坎、啟東、什邡、香港、寧波等,還有這些新詞:表哥、房叔、房妹、12306、中國好聲音、上帝粒子、神九、世界末日、航母STYLE、還有最神的屌絲;再來看看高帥富都在忙什么,從年初的方韓大戰揭開偶像的另一面開始,隨后到王副市長的休假式治療,再到萬科的老王說“反叛的年代,不需要偶像,一個格瓦拉夠了”,還有攜程的王建章和別人合作了一本《中國人太多了么》,和在良心指引下寫作的莫言;再來看看娛樂界,幾經磨難,王全安和馮小剛分別拍了白鹿原和1942,這在以前可能是難以立項開拍的,1942和李安的少年派還挑戰了關于人的吃的問題的底線,但是這一切在票房的角度上都被第一次自編自導自演的徐錚的泰囧給滅了,一個低成本的處女作讓其他導演情無以堪(在市場目前權威是如此不堪一起)。這個世界似乎在2012年沒有滅亡但是變得更快更加不可預測了。以上所有,對于投資而言,在12月4日新聞聯播以后都變得暗淡,政治局的八項規定帶來了新的念想,連銀行為首的屌絲都逆襲了。這么多信息有點亂,我忍不住想起鳳凰衛視的阮次山的一句口頭禪:看似毫不相關的兩件事,其實細細分析還是有內在關聯的。我討厭陰謀論,但是我嘗試從這些現象背后找找共同驅動因素。阿里巴巴在光棍節銷售191億,占10月全國社另總額的30%,全年交易超過1萬億,占社另總額的5%左右,阿里從1000億到10000億,只用了4年,阿里的首席戰略官曾鳴說,當一個企業以這樣的速度增長的時候,我們知道不是自身有多么厲害,而是這個社會發生了根本性的變化。我想我們的社會確實正經歷一個根本性的變化,我們有幸參與其中。如果只能用一個角度去歸納背后的驅動因素,我認為,信息的透明化和無成本極速傳播改變了我們的世界,發軔于互聯網,移動互聯直接促成了這個根本性的變化。信息透明化和無成本極速傳播使得世界變平了、變透明了、變小了,每個人的能量前所未有的增加了,人們各種需求表達的空間突然變大了,才有了這么多事情的揭露,才有這么多屌絲的逆襲,也才有了這么多高帥富開始“跟隨我心”,也才有可能涌現出這么多好聲音。打個比方,以前的社會結構類似一個穩定的原子結構,電子圍繞原子核有序的轉動,現在電子的能量加強了,電子越來越有自己的想法,運動似乎變得有點無序和不可測。我們似乎可以感覺到不論屌絲還是高帥富都比以前發出了更多的聲音。在這樣的趨勢下,我們可以合理推斷社會運行的方式會發生巨大的變化,很多社會細胞的原有組織形式會收到很大的挑戰,包括企業、家庭、國家等等。比如企業的邊界就有可能變化,按照科斯的劃分,企業是相對市場存在的,移動互聯以后,市場經濟的思想和計劃經濟的手段統一的變得可能(至少以前是不可能,現在可以討論),企業的邊界也將變化。對于投資而言,在此影響下,根本的變化在于消費者談判力永久性的提高,買賣關系中以前的“買的永遠不如賣的精”,可能在絕大多數領域受到挑戰。在長尾效應的同時,真正能夠給消費者帶來高性價比產品和服務的企業和運作模式將大步前進,真正偉大的企業必須是幫社會解決了某種需求,以一種有競爭力的方式。在企業內部,資本雇傭勞動模式將受到巨大沖擊,我讀研究生的時候,張維迎的《企業的企業家》受到周其仁《企業家的企業》觀點的挑戰,以前我傾向于認為前者有道理,向前看我覺得后者代表了未來;前者可能是重化工完成以前更加適合,重化工完成以后就不靈了。從投資的角度,在要素可以自由組合的情況下,做一些人力資本是主要生產要素的企業的股東最后可能都是弱勢股東。同時我們也可以感受到社會管理的方式也在受消息透明、極速傳播的影響而改變,不會不改變,只有改變得快還是慢,同時似乎只能變得快點,不可能變得更慢。在這樣的大背景下,拋開資本市場自身市場化進程和中國經濟轉型的影響不論,我們的長期投資優秀企業的投資模式也受到巨大的沖擊。長期持有的前提是企業保持優秀,現在看,被逆襲的風險越來越大,護城河被顛覆的可能大了很多。好的企業應該能夠以一種良好的組織方式(涉及公司治理和組織)為社會提供一種有價值的產品,滿足消費者某一種需求(或潛在需求),比如新浪滿足了大家看新聞的需求、騰訊滿足了大家即時通訊的需求、阿里滿足了大家便捷買到高性價比商品的需求、谷歌滿足了大家搜索的需求、微軟滿足了個人用戶統一應用軟件的需求、蘋果滿足了大家便捷使用各種移動工具的需求。基金業能夠滿足大家什么需求,簡單說就是穩定良好的業績(我相信真正的良好穩定業績是稀缺的,不會降價,在任何時候都是稀缺的)。我們的競爭對手是銀行、保險、券商、私募,我們現在的規模遠遠低于銀行保險券商,遠大于私募,但是私募有機制上的優勢,有可能創出企業家的企業;我們和前三者相比,我們的投資能力上暫時有優勢,同時也是我們需要在長期安身立命的根本,我們在機制上必須確保我們的投資能力是要高于銀行保險和券商的,否者我們在沒有規模的情況下,根本沒有機會。在這里我們想討論的是,基金有沒有在規模上有突變的可能,我覺得這個機會是存在的,機會就在貨幣市場基金。需求是存在的,大眾對于便捷的獲得高于活期利息的需求客觀存在,目標市場很大,理論上30萬億,最大的對手銀行,會因為左右手互博,不敢放開手腳,保險有一定的渠道優勢,但是暫時沒有產品,券商現在有人在推類似產品,同時有大量的保證金,但是面向大眾的銷售能力也沒有很特別的強的能力,也沒有券商把這個當成戰略重點。設想一下,長期來看,一個基金公司能夠在理財市場上需要建立的優勢主要有兩項一是投資能力,二是巨大的自己掌握的客戶資源;投資能力的培養不是一朝一夕,這里不論;客戶資源的積累是有可能在短時內發生極大的變化的,如果我們擁有了2000萬的活躍客戶資源,我們發任何產品,加上我們可靠的投資能力,只要有1%的人認購就是20萬戶,一個一萬就是20億(這個可是沒有尾隨傭金的)。我們不求貨幣基金能掙錢但是能夠蓄客,給我們的高收益產品蓄客,就像QQ主要掙錢的是靠游戲、谷歌掙錢是靠搜索結果右邊列示的和搜索結果相關的廣告,淘寶對買者也是免費的。如果有一家公司在一兩年內率先做到幾千億,那么后來者將無法追趕,持有人也不會因為我們提供3%的收益,別人有3.2%的收益而離開,因為我們的提供的收益已經“夠用了”,就像微軟的軟件有瑕疵也有替代可選,但是不會有人離開,谷歌的搜索,雅虎和微軟幾經努力,搜索差異已經很小,也不會有人離開谷歌。這樣他們就成了我們的客戶,而不是券商現在在做的通道業務,客戶不是券商的還是銀行的。理想的目標是,一個現代人需要一個身份證號、一個QQ號、一個淘寶賬號、一個手機號,一個華夏貨幣基金賬號。如果華夏做到了,基金行業的格局就將變成華夏和其他,就像電商是阿里和其他,搜索里的谷歌和其他,即時通訊里的騰訊和其他。我們有沒有可能把貨幣市場基金規模做到幾千億呢,不知道,如果做成了應該不是今年400億,明年500億后年600億的增長路徑,應該有點像互聯網公司一樣的增長模式。需求擺在那里,怎么挖掘。如果阿里以外的焦點科技、中國化工網、蘇寧、京東和我們合作推廣會怎樣,大量的上市公司發工資就發華夏貨幣會怎樣,微博達人用了我們的產品會怎樣,只要我們的產品確實是有競爭力的,能有效替代活期的,一切皆有可能。如果這個資源的占有對于公司的長遠價值是有根本性影響的,那么就值得全力以赴,在短期內占領先機。(我也是昨天才知道公司有這么一個好產品,是不是這么神還沒有太多體驗)很多人問未來會怎么變,很少人問未來5-10年有什么不會變,用這些不變的東西為基礎,投入積極的行動,10年以后會有大的獲益,如果你做的事都設在3年期內,會有很多競爭對手,但是如果你愿意以7年為限,只剩下很少的人和你競爭,只要拉長期限,就能投注心力在一些你原來永遠沒有機會去做的事情上。這是亞馬遜的貝佐斯的一段話,投資能力和客戶資源對基金公司來說的是不變的根本,現在有這么一個機會能夠擴大客戶資源,值得投入心力。唱片消亡了,但是音樂仍活著新華書店不見了,但是人們求知、閱讀的需求仍在增加基金業打盹了,但是理財和資產管理的需求在急速膨脹,人們對穩定良好的收益的渴望是有增無減。浪潮已經開始,希望我們能夠迎頭趕上。
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    2013-01-13| 年度暢想

重要聲明

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一、根據我國《私募投資基金監督管理暫行辦法》的規定,私募基金合格投資者的標準如下:
1、具備相應風險識別能力和風險承擔能力,投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人:
(1)凈資產不低于1000萬元的單位;
(2)個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。(前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。)
2、下列投資者視為合格投資者:
(1)社會保障基金、企業年金、慈善基金;
(2)依法設立并受國務院金融監督管理機構監管的投資計劃;
(3)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員;
(4)中國證監會規定的其他投資者。

二、根據我國《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規定,信托計劃合格投資者的標準如下:
1、投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;
2、個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣,且能提供相關財產證明的自然人;
3、個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年收入超過30萬元人民幣,且能提供相關收入證明的自然人。

三、根據我國《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》的規定,集合資產管理計劃合格投資者的標準如下:
1、個人或者家庭金融資產合計不低于100萬元人民幣;
2、公司、企業等機構凈資產不低于1000萬元人民幣。

依法設立并受監管的各類集合投資產品視為單一合格投資者。

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